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悟空宏观策略周报2018-04-23

   2019-05-16

本周策略思考:

1、今年全球市场进入高波动的状态,立足全球视野,关注海外重要影响因素都是今年重要的工作。

      本周美联储官员讲话维持渐进加息基调,并不担心通胀快速上行,个别官员开始讨论收益率曲线倒挂问题,欧洲央行官员普遍认为经济数据疲软是暂时现象,媒体报道欧洲央行据称有空间等到7月份再暗示结束QE,但并未影响到欧洲央行货币政策正常化的路径,仍然可能会在2018年结束QE,英央行行长卡尼称脱欧不确定性和经济数据疲软,5月或不加息,日本央行行长黑田东彦关注贸易战和地缘政治风险对货币政策的影响。

      地缘政治风险方面,美对俄制裁态度缓解且有意会见普京,川普炮轰油价被人为推高,市场高度关注5月的伊核协议,中东局势云诡波橘,中美贸易战双方虽有小动作但正式谈判即将开启,朝鲜问题取得显著进展(朝韩、朝美谈判,中国积极参与),意大利大选组阁谈判存在一定的不确定性;美国中期选举当前,白宫和议会的诉求渐趋一致,且特朗普开始布局2022年大选,中美贸易战风险虽有回落但小动作不断,中兴“禁售”事件杀伤力小中见大,周末美国财长有意访华的消息显示双方将开始正式沟通,美日谈判不畅,虽面临通俄门压力,川普有意会见普京;随着通胀预期抬升和全球国债利率中枢的上行,货币政策逐渐上升为和经济复苏同等重要的市场关注点,川普政策预期构成扰动因素。

        国内方面,本周重点经济数据披露,以及出台了重磅降准政策。经济数据好坏参半,投资基本依赖地产支撑,市场兴奋的看到民间投资修复,但实际上把地产投资和民间投资放一起观察,两者相关性非常高,民间投资的动力来自于房地产,而不是广大的制造业投资,而这里面包括了滞后缴纳的土地出让金影响,刨掉之后实际投资可能并不那么理想。消费是数据中的主要亮点,尤其是网购数据,倒推的线下端增速较平庸,但总体还是显示需求稳定,和进口数据所反映的情况类似。

2、对降准的讨论较多,理清楚货币政策更真实的诉求,对后续投资较为关键。

       市场讨论较多的原因包括几个,预防经济回落提前做的流动性宽松处理,实际上市场的融资需求是存在的,只是在金融监管的环境下,表外融资受限,又未必完全能够通过表内信贷或直接融资解决,因此观察到广义流动性紧张和狭义流动性宽松的情况,我们观察到的银行间资金较宽裕的情况下依然大幅度降准替换MLF,额外的流动性供给和极强的信号意义可能激发金融市场加杠杆的动力,和金融监管的诉求有一定的背离。

       还有观点认为提前为资管新规提前做准备,这个有可能,市场目前部分机构已经按新规调整业务,真正的规则落地可能会加快进程,避免处置风险过程发生系统性风险也是监管层的目标,那么意味着未来整体的流动性未必能够宽松,降准不足以对冲的部分央行会继续通过公开市场操作来平抑波动。

       上一次100bp的降准是2015年4月份,当时经济和通胀出现了相对明显的回落,加上2015年首次发行置换类地方债,债券供给量上升对债市构成较大冲击,央行为了缓解冲击,采取了较大力度的放松。对于监管层来说,放松货币政策,更希望将金融市场的流动性转化为实体的流动性,而不是股市和债市的流动性,上一次的经验教训典型的资金被赶入股市,而这次出现了赶入债市的苗头,只要杠杆不过度,可能是监管层所能容忍的,毕竟债市影响到实体真实的融资成本,利率下降有利于释放实体企业的经济活力使经济平稳。毕竟从3月的宏观数据和金融数据来看,部分细节数据出现了持续回调的压力。

       央行在春节前后就已经动用了降准的工具CRA,只不过当时是临时性降准,但效果来看,明显好于回购和MLF等资金的投放。今年春节前后的资金面是最近几年最宽松的一年。此外,央行在3月份增加MLF的投放也是希望将季度末资金面的鼓包效应抹平。因此今年季度末的资金面也明显好于去年。这些迹象表明,央行在今年1月份以来就已经开始呵护资金面,有意放松银行间市场流动性。大的背景是去年年末和今年年初又密集出台了一堆监管政策,将继续压缩银行的同业业务、非标业务和表外理财业务。因此,狭义流动性的放松很大程度上是为了对冲广义流动性的收紧,避免广义流动性收紧过度推升利率和冲击经济。

       综合来看,央行的货币政策更可能是“中性”的判断,资管计划还会如期推荐,加强对金融市场杠杆的监管,在全球经济高波动的环境下,合理控制金融泡沫风险,对于国内市场稳定都是非常有必要的,前期债市过度乐观的预期短期可能会修正。

3、利率下行的趋势短期预计受阻,中美利差的快速收敛压缩了下行空间,以及银行负债端成本的止跌反弹,也是资产端利率下行的底部。短期市场对债牛的判断还包括了经济数据悲观预期的判断,但中观数据来看,4月的开工情况可能并没有那么差,也会构成利率的支撑因素。

4、根据券商的分析结果,利率和大小风格相对收益的相关性是比较高的,如果近期利率下行止步,短期的风格切换可能告一段落。我们从量化的角度观察这个问题,中期仍不明朗,短期仍然维持均衡判断。中期角度,行业相对熵持续走高后再次持续回落,2018年以前强势的板块目前持续走弱,相对熵回落幅度较大,强势股转弱的现状可能会缓解。短期角度,消费的交易额强度维持高位,成长板块的交易额强度高位回落,周期、金融的交易额强度转好,传统的交易额继续走弱,择时指标分化,上证指数交易额、均线强弱等目前均处于较为弱势的状态,大概率处于阶段性底部,中小创持续强势后大概率处于阶段性顶部,行业分化度择时出现卖出信号。从利率维度、流动性维度、投资者结构调整维度(MSCI纳入A股,机构化趋势),阶段性流动性和业绩释放配合的情况下,提供了中小创反弹和阶段性表现更突出的机会,中期难以风格转换。

5、投资策略:本周从全球视野出发,海外市场受通胀预期的影响较大,美债利率再次冲击关键点位,同时也是权益市场重要的风险点。风险逐步暴露,更多的利空因素累积,持续跟踪下来,这些重要的风险因素会交替重现,形成市场冲击的主要矛盾。宏观波动性放大的背景下,黄金的投资价值逐步体现。鉴于对市场高波动性的特征,阶段性市场风险释放提供的超跌反弹机会需要及时把握。市场制度变革会带来市场特征的重大改变,聚焦具备边际向上力量的成长细分行业及股票,结合风险收益比评估,构建超跌反弹的多头策略。就当前时点而言,市场风险收益比并不理想,仍需要控制仓位。

全球股票市场动态

一、全球指数及行业涨跌幅跟踪

1、全球资产逻辑:经济基本面方面,全球经济复苏依旧是大逻辑,高频经济数据继续验证,市场关心本轮经济周期是否已经过高点,开年以来经济数据出现比较广谱的不达预期,本周美国3月零售销售超预期、3月新屋开工超预期、3月营建许可超预期、3月工业产出超预期,欧元区3月调和CPI略低于预期,德国4月ZEW经济现况指数略低于预期、4月ZEW经济景气指数不达预期、3月PPI略低于预期,英国3月CPI不及预期、3月核心零售销售不达预期,日本2月工业产出回落、3月进出口不达预期、3月CPI符合预期,中国一季度GDP符合预期、社消超预期、工业和固定资产投资低于预期;货币角度,大方向是货币环境趋紧,美欧英日中等央行皆有紧缩迹象,本周美联储官员讲话维持渐进加息基调,并不担心通胀快速上行,个别官员开始讨论收益率曲线倒挂问题,欧洲央行官员普遍认为经济数据疲软是暂时现象,媒体报道欧洲央行据称有空间等到7月份再暗示结束QE,但并未影响到欧洲央行货币政策正常化的路径,仍然可能会在2018年结束QE,英央行行长卡尼称脱欧不确定性和经济数据疲软,5月或不加息,日本央行行长黑田东彦关注贸易战和地缘政治风险对货币政策的影响;地缘政治风险方面,美对俄制裁态度缓解且有意会见普京,川普炮轰油价被人为推高,市场高度关注5月的伊核协议,中东局势云诡波橘,中美贸易战双方虽有小动作但正式谈判即将开启,朝鲜问题取得显著进展(朝韩、朝美谈判,中国积极参与),意大利大选组阁谈判存在一定的不确定性;美国中期选举当前,白宫和议会的诉求渐趋一致,且特朗普开始布局2022年大选,中美贸易战风险虽有回落但小动作不断,中兴“禁售”事件杀伤力小中见大,周末美国财长有意访华的消息显示双方将开始正式沟通,美日谈判不畅,虽面临通俄门压力,川普有意会见普京;随着通胀预期抬升和全球国债利率中枢的上行,货币政策逐渐上升为和经济复苏同等重要的市场关注点,川普政策预期构成扰动因素。中期而言,市场对经济前景展望出现一定程度的松动,主要经济体经济数据整体偏正面但边际上有所减弱,流动性方面市场关注度颇高,虽然货币环境实际收紧尚需时日,欧洲、日本和英国尚处于实质QE阶段,但市场对通胀的关注度日渐提升,市场处于经济增长和流动性收紧赛跑阶段,全球资产波动加大将是比较确定的方向,关注两者的边际变化以及川普政策扰动;本周市场冲高回落,财报利好和地缘政治风险降低提供支撑,但不断创近期新高的油价刺激通胀预期,美债利率果然如预期般上行并突破前高来到关键点位,股市显著承压,中美贸易战双方虽小动作不断,“中兴禁售”事件小中见大,中国将是主要的妥协方,周末信息显示双方将开始正式谈判,讨价还价将继续对市场形成扰动,中东局势云诡波橘,川普炮轰高油价可能还是考虑到美国目前面临的通胀压力,趁机讹诈中东亦有可能,经济数据方面依旧出现一定程度上的不达预期,不过美国数据整体偏强,货币政策方面美联储维持渐进加息基调,欧洲、英国央行面对疲软的经济数据和通胀有所松口,日本央行态度则依旧反复,短期而言,美股财报利好带来的反弹窗口期可能已到尾声,通胀-利率上升为主要矛盾,特别是十年期美债利率对3%位置的冲击将是核心关注点,短期上涨后的股市面临极大的压力,中期关注川普政策进度(选举逻辑)、经济数据、通胀数据、各主要央行政策等。

2、全球资产表现:A股显著下跌;虽有财报利好支撑,但通胀预期上行带来的十年期美债上涨显著压制市场,全球股市冲高回落,港股受A股影响弱势,台湾受权重股财报利空影响,俄罗斯超跌反弹。汇率方面,美元指数反弹,其他货币基本跟着美元指数走势。商品方面,油价继续上涨破前高(美国增产、产油国减产前景、美元指数、库存等综合影响,地缘政治和库存数据支撑),除铝受美国制裁影响大涨外其余商品震荡为主。

3、A股行业表现:国防军工、计算机、钢铁、食品饮料、家用电器涨幅居前,市场风格快速轮动,周期、消费有所回暖,军工、计算机受中美贸易战逻辑下的国产替代驱动。汽车、轻工制造、房地产、建筑材料、商业贸易跌幅居前,汽车受外资限制放开打压,地产链承压。

4、香港市场表现:

(1)行业表现:油气、半导体、有色、电信居前,电子、汽车、航空、地产落后;中信行业方面,石油石化、有色金属、商贸零售、钢铁、建筑涨幅居前,电子元器件、汽车、轻工制造、房地产、纺织服装跌幅居前;恒生一级行业方面,能源、电讯居前,消费品制造、地产建筑落后;恒生二级行业方面,半导体、石油及天然气、工用支援、一般金属及矿石、电讯居前,资讯科技器材、汽车、运输、地产、医疗保健服务落后。(注:为更具代表性和操作价值,将417个港股通标的作为香港市场的观察对象,行业分类采用恒生行业分类标准(一级11个,二级30个),同时观察一级和二级行业表现;另外用中信行业分类标准观察,加强和A股行业的可比性)

(2)个股表现:涨幅前二十的有华虹半导体、美高梅中国、佳源国际控股、中芯国际、白云山、五矿资源、中海油田服务、中国海洋石油、中国铝业、蒙牛乳业、新濠国际发展、中银香港、马鞍山钢铁股份、中国石油股份、中国旺旺、江西铜业股份、兖州煤业股份、恒生银行、中国宏桥、中航科工,跌幅前二十的有瑞声科技、中国华融、新城发展控股、丽珠医药、丘钛科技、长飞光纤光缆、中国奥园、蓝鼎国际、中国软件国际、李宁、中国南方航空、恒腾网络、绿城中国、金蝶国际、融创中国、四环医药、比亚迪电子、华晨中国、广汽集团、建滔积层板。(注:选取港股通标的中过去20个交易日日均成交额在5000万以上的标的)

5、发达市场行业表现:能源居前,日常消费品、房地产落后;美国能源、工业居前,日常消费品、房地产落后;英国原材料、能源居前,日常消费品、电信落后;德国原材料、工业居前,非日常消费品、信息技术落后;法国能源、原材料居前,医疗保健、非日常消费品落后;日本公用事业、能源居前,金融、信息技术落后。

二、美股涨跌幅周报

总结:

1)财报利好支撑,但美债利率显著上行压制市场,美股三大指数冲高回落;

2)板块方面,油价上涨继续刺激能源板块,利率的走强影响金融、地产、电信板块,工业板块受财报利好支撑,其他板块方面,非日常消费品、原材料、公用事业强于指数,日常消费品、医疗保健、信息技术弱于指数;

3)个股涨跌幅来看,涨幅居前的知名公司有施乐公司、直觉外科手术、美国运通、CSX运输、联合大陆航空、通用电气、嘉信理财、纽约梅隆银行、亚马逊、梅西百货、eBay、阿纳达科石油、戴文能源、奈飞、万豪国际、瓦里安医疗、永利度假、皇家加勒比游轮、达美航空、嘉年华邮轮、普洛斯、贝克休斯、墨式烧烤、谷歌、H&R布洛克、康明斯、爱立信、乐信、百世物流、推特、美国铝业、square、沙尔制药,跌幅居前的有菲利普莫里斯、百时美施贵宝、美泰公司、应用材料、高通公司、IBM、思佳讯、赛灵思、百事、拉姆研究、科天半导体、孩之宝、美国联合租赁、金伯利、盖普公司、苹果、高露洁、科蒂集团、L brands、宝洁、康宝浓汤、柯尔百货、金克地产、亿滋国际、卡夫亨氏、拉夫劳伦、莱纳地产、博通、qorvo、好时公司、艾尔建医疗、斯凯奇、英美烟草、台积电、lite、恩智浦、华住酒店、凌云半导体、友达光电。

1.       标普500行业年涨跌幅及月涨跌幅

年涨跌幅:标普下跌0.13%,涨幅居前的是非日常消费品(+5.26%)和信息技术(+4.25%),涨幅落后的是日常消费品(-10.96%)和房地产(-7.53%)。截止上周,标普下跌0.65%,涨幅居前的是信息技术(+3.85%)和非日常消费品(+3.42%),涨幅落后的是日常消费品(-7.53%)和电信(-6.95%)。

月涨跌幅:标普跌1.54%,涨幅居前的是能源(+7.02%)和公用事业(+1.60%),涨幅落后的是金融(-2.84%)和日常消费品(-2.70%)。截止上周,标普跌3.39%,涨幅居前的是能源(+6.63%)和公用事业(-0.07%),涨幅落后的是信息技术(-5.68%)和金融(-4.8%)。

2.       标普500行业近一周涨跌幅(总市值加权平均)

标普涨0.52%,涨幅居前的是能源(+2.68%)和工业(+2.14%),涨幅落后的是日常消费品(-3.70%)和房地产(-1.18%)。上周标普涨1.99%,涨幅居前的是能源(+6.09%)和信息技术(+3.52%),涨幅落后的是公用事业(-1.34%)和房地产(-1.11%)。

市场观察及投资者情绪

【量化风险指标总结】

       严监管共同指向规范金融机构的业务、降低金融市场风险、降低金融杠杆水平以及金融服务实体经济的价值取向,但央行灵活搭配工具组合维护流动性合理稳定。全球股市和债市资金流入均明显放缓,仅新兴市场是一个亮点,全球资金继续加速流入中国市场;职业年金、保险权益配置、境外MSCI配置、陆港通等渠道的增量资金可期。

       市场风险偏好依然较高,但开始趋势下降;投资者进场意愿减弱;融资买入增速下降至较低水平,融资对交易额贡献减弱到阶段低点,融资持仓天数显示融资情绪处于冰点;行业相对熵持续走高后再次持续回落,2018年以前强势的板块目前持续走弱,相对熵回落幅度较大,强势股转弱的现状可能会缓解;成长板块的交易额强度再创新高,消费的交易额强度高位回落,传统、金融的交易额强度转弱,周期的交易额走强;市场整体交易额回升,主要关注成长/周期类型、中小市值股票,板块均衡;择时指标分化,上证指数交易额、均线强弱等目前均处于较为弱势的状态,大概率处于阶段性底部,中小创持续强势后大概率处于阶段性顶部,行业分化度择时出现买入信号。本周,除了股票多空、商品型基金,其他共同基金表现基本与指数同步,净值大幅下降;私募基金(近一周内有更新的产品)产品在今年以来整体表现较差,债券策略、货币市场策略录得平均正收益,阿尔法策略收益转为负值。

警惕:风险偏好回落,近期强势板块见顶,投资者进场意愿受阻,美元周期、贸易摩擦加剧、地缘政治升级等海外宏观对国内市场的联动冲击。

【量化风控】

1.市场估值:全部A股的估值大幅降至17.6倍,创业板大幅降至47.6倍,中小板大幅升至33.0倍,处于历史中等偏上水平(2/4到3/4分位数之间)。传媒、采掘、银行、非银金融、房地产、商业贸易、综合、电气设备、公用事业、建筑装饰、交通运输等分位数都低于0.2,具有投资的安全边际,公用事业下降的较大;家用电器、食品饮料、通信、电子的相对历史PB分位数超过0.5,休闲服务大幅下降,家用电器长期处于历史极高位。

2.风险偏好:避险情绪和分级基金的折溢价幅度显示,A股风险偏好依然较高,但已开始趋势下降,无风险收益率暗示市场极端估值为25左右,中小板和创业板依然处于高偏好状态;余额宝情绪指数显示散户入市情绪小幅提升,近期恐慌情绪得到一定程度释放;收益率与波动率的相关性持续回落,在市场波动率加大的时候,收益率未能与之匹配,警惕收益率持续下降的风险,伴随着系统性风险会下穿为负值,但相关性接近0后大概率会回升,收益率逐渐体现风险溢价。

3.择时:当前的市场交易额缩减到4500亿水平,交易额、交易额对自由流通市值的支撑在板块时间出现分化,创业板均处于较高位,回调风险较大,中小板开始走弱,上证指数近期持续低位,指数回升的可能性较大;行业分化度增加,参与者对反弹未达成共识,出现进场信号;全市场的换手率合熵短期走弱,当前处于底部中枢震荡中间位置,亦处于历史较低的水平,短期风险不断释放;市场集体弱势,主板再次探底,均线强弱趋势走弱,创业板转弱,均线强弱指数高位回落,趋势持续转弱;从绝对值来看主板对应着震荡市下界,上证指数大概率处于波段下界,创业板均线强弱指数处于较高位置,警惕回调风险。

4.投资者结构:新增自然人投资者维持低位,新增非自然人投资者数量极少;货币基金成交额增加、逆回购成交额减少,近期的闲散资金增加不明显,间接反应市场整体仓位变化不大。

5.板块相对强弱:自17年5月20日以来,行业相对熵持续走高后再次持续回落,2018年以前强势的板块目前持续走弱,相对熵回落幅度较大,强势股转弱的现状可能会缓解;信息扩散度继续回落,市场将面临再次回调的风险;成长板块的交易额强度再创新高,消费的交易额强度高位回落,传统、金融的交易额强度转弱,周期的交易额走强;交易额排名前500股票显示,主要关注成长/周期类型、中小市值股票,板块均衡。

6.融资融券:融资余额小幅升至0.986万亿,接近震荡市形成的上界位置;融资买入比例为8.3%(上周7.8%),融资对交易额贡献持续减弱,融资情绪处于极低位;融资买入额/融资余额下降至较低水平;总体杠杆水平保持在4.5234%的水平,强度缓慢回升,维持基本的杠杆意愿,场内加杠杆相对理智;一线龙头的交易集中度、杠杆资金影响强度持续减弱,二线龙头的交易集中度走弱,杠杆资金影响强度极小,市场对白马的融资意愿持续降低。

7.投资者申购赎回开放式股票基金的总份额处于小幅净申购的状态本周,除了股票多空、商品型基金,其他共同基金表现基本与指数同步,净值大幅下降;私募基金(近一周内有更新的产品)产品在今年以来整体表现较差,债券策略、货币市场策略录得平均正收益,阿尔法策略收益转为负值。

8.避险资金的跟踪:避险资产多样化,美元指数底部震荡,USDCNH再下台阶,人民币强势,USDJPY持续回升,日元持续走弱,美国十年期国债收益率持续回升;比特币兑美元下行趋势中的反弹持续;黄金ETF SPDR GLD持仓量,当前为865.89吨水平,近期有缓慢抬升的趋势,黄金指数中枢持续向上;A股4只黄金ETF份额异常提升,近期处于高位波动阶段,目前为36.99亿份。COMEX黄金的非商业净多头持仓量短期回调,处于做多黄金的情绪低点,长期保持较高位,整体处于做多黄金的氛围,短期有继续做多的空间。

9.资金动态跟踪

       根据EPFR(上周三至本周三)本周的全球资金流向为: 根据EPFR(上周三至本周三)本周的全球资金流向为: 全球股市资金整体从发达到新兴的趋势仍在进一步延续。发达市场中,美股市场维持流入,但规模减少,同时继续大幅流出发达欧洲股市,日本股市也转为净流出;债市方面,流入美国和发达欧洲债市的资金规模明显减小,日本债市也转为净流出。因此,整体来看,本周全球股市和债市资金流入均明显放缓,仅新兴市场是一个亮点。

       本周全球资金继续加速流入中国市场(包括A、H、红筹)股票型基金,合计规模18.6亿美元,高于上周11.7亿美元的规模;流入追踪香港本地市场基金的资金规模与上周基本持平(本周7901万美元vs. 上周8052万美元)。因此合计来看,本周中国+香港股票型基金净流入19.3亿美元,较上周的12.5亿美元继续扩大。进一步剔除掉中国内地基金后,我们发现,本周流入港股市场的海外资金规模较上周进一步明显扩大。在追踪中国市场(包括A、H、红筹)的基金中,EPFR统计范围内的中国内地基金流入5.8亿美元(vs. 上周流入3.6亿美元)。因此,剔除上述内地基金后,本周流入香港市场(H、红筹、香港本地股)的海外资金规模为13.5亿美元,好于上周流入8.9亿美元的情况。

        南下资金延续净流出态势,直到周四才逆转。周一至周四,沪港通累计流出52.8亿港币,深港通仅流入1.2亿港币。因此合计来看,本周南下资金净流出51.6亿港币,日均净流出12.9亿港币,流出规模较上周明显扩大。与南下资金的疲弱态势形成鲜明对比的是,北向交易进一步加速具体来看,截至周四,沪股通累计净买入98.9亿人民币,深股通净买入~59亿人民币,创2017年10月以来的新高。合计来看,本周北向资金净流入157.8亿人民币,日均39.5亿人民币,较上周日均流入25.4亿人民币的规模进一步扩大。

10.期货多空

标普500,基金净多头不断提升,处于历史中等水平,多头占比提升,接近历史高位,开始出现单边做多的情况;

美国国债期货,净多头和多头占比依然处于历史极端高位,短期都有所回落,加息周期和通胀预期的背景下,利率易上难下,在做多国债形成了交易拥挤;

欧元对美元,净多头、多头占比均处于历史高位,再创新高,出现极度多头(看多欧元)的氛围,欧洲政治经济恶化、美元加息都可能导致欧元走弱,做多欧元形成了拥挤交易;

美元兑日元,日元短期强势,净多头、多头占比从历史低位持续提升,日本继续货币政策滞后、美元加息、净多头继续提升都可能导致日元继续贬值;

美元指数,净多头处于历史低位,多头比例稳定在70%,参与的资金量减少,但依然看多美元指数,当前美元深度调整,在加息周期中或许迎来强势阶段;

NYMEX WTI原油,净多头持续创新高,多头比例稳定在高位,参与原油市场的资金持续扩大,原油价格处于极度多头氛围,容易形成拥挤交易;

CBOT玉米,净多头、多头占比高位,极度多头氛围,但当前出现停滞,继续提升的空间不大;CBOT大豆,净多头、多头占比高位,极度多头氛围,继续提升的空间不大;COMEX 1号铜,净多头、多头比例开始回升,依然处于较高水平,铜价格亦开始提升,多头氛围再次提升。

利率与汇率

1、本周央行政策调整较大,大幅度降准1%(4月25日之后实施),而且当周净投放4700亿,但是市场周四和周五两天出现了比较明显的资金紧张,以往季度、月度、周度时点比较,利率波动都是比较异常的。这里面存在多方面原因叠加形成的结果。回顾托管数据可以发现部分非银机构积极加杠杆参与到债券市场当中,而这部分机构会通过交易所的逆回购市场进行融资,降准政策出来后,踏空机构追涨的积极性较高,导致交易所的资金利率大幅提升,同时我们观察到质押回购的利率也出现显著回升,反映了债市做多热情是资金紧张的其中一方面因素。对于市场加杠杆的情况,央行同样也会观察到,但依然大幅净投放给市场提供了加杠杆机会,而不是让流动性被动紧张压缩金融市场加杠杆的积极情绪,央行可能还出于对冲缴税影响,集中的抽离流动性如果不加以对冲,容易导致金融市场受到极端冲击。

2、对降准的讨论较多,理清楚货币政策更真实的诉求,对后续投资较为关键。

市场讨论较多的原因包括几个,预防经济回落提前做的流动性宽松处理,实际上市场的融资需求是存在的,只是在金融监管的环境下,表外融资受限,又未必完全能够通过表内信贷或直接融资解决,因此观察到广义流动性紧张和狭义流动性宽松的情况,我们观察到的银行间资金较宽裕的情况下依然大幅度降准替换MLF,额外的流动性供给和极强的信号意义可能激发金融市场加杠杆的动力,和金融监管的诉求有一定的背离。

        还有观点认为提前为资管新规提前做准备,这个有可能,市场目前部分机构已经按新规调整业务,真正的规则落地可能会加快进程,避免处置风险过程发生系统性风险也是监管层的目标,那么意味着未来整体的流动性未必能够宽松,降准不足以对冲的部分央行会继续通过公开市场操作来平抑波动。

       上一次100bp的降准是2015年4月份,当时经济和通胀出现了相对明显的回落,加上2015年首次发行置换类地方债,债券供给量上升对债市构成较大冲击,央行为了缓解冲击,采取了较大力度的放松。对于监管层来说,放松货币政策,更希望将金融市场的流动性转化为实体的流动性,而不是股市和债市的流动性,上一次的经验教训典型的资金被赶入股市,而这次出现了赶入债市的苗头,只要杠杆不过度,可能是监管层所能容忍的,毕竟债市影响到实体真实的融资成本,利率下降有利于释放实体企业的经济活力使经济平稳。毕竟从3月的宏观数据和金融数据来看,部分细节数据出现了持续回调的压力。

       央行在春节前后就已经动用了降准的工具CRA,只不过当时是临时性降准,但效果来看,明显好于回购和MLF等资金的投放。今年春节前后的资金面是最近几年最宽松的一年。此外,央行在3月份增加MLF的投放也是希望将季度末资金面的鼓包效应抹平。因此今年季度末的资金面也明显好于去年。这些迹象表明,央行在今年1月份以来就已经开始呵护资金面,有意放松银行间市场流动性。大的背景是去年年末和今年年初又密集出台了一堆监管政策,将继续压缩银行的同业业务、非标业务和表外理财业务。因此,狭义流动性的放松很大程度上是为了对冲广义流动性的收紧,避免广义流动性收紧过度推升利率和冲击经济。

       综合来看,央行的货币政策更可能是“中性”的判断,资管计划还会如期推荐,加强对金融市场杠杆的监管,在全球经济高波动的环境下,合理控制金融泡沫风险,对于国内市场稳定都是非常有必要的,前期债市过度乐观的预期短期可能会修正。

3、从中美利差的角度来看,也构成了对国内债市进一步上涨的力量。受通胀预期影响,美债收益率快速攀升,冲破了1月份的高点,再一次冲击3%。而中国国债在降准政策影响下,出现了大幅回落,一升一降导致中美利差快速收敛至不到60BP,回到前期的低位水平,中美利差短期会形成债券利率下行的阻力。虽然中美利差大幅收敛,但贬值预期逐步向历史最低点靠拢,背离进一步加大,美元趋势一旦反转,短期的贬值力量会集中爆发。

4、全球债券市场受油价上升带来的通胀预期影响,遭受到较大力度的抛售,美债和欧元区国家债券的利率显著上行。美国的期限利差进一步收敛,短端反映了市场流动性和加息预期的影响,长端受通胀预期、未来增长预期、避险等多方面因素影响,而对于近期,大宗商品价格的上行导致的通胀预期是主要的影响因素。

       跟踪信用利差的情况,低频次的月度数据显示略有回升,从高频的垃圾债收益率来看,反而是进一步走低的,近期风险偏好到了较高的程度,但实际上经济预期、地缘政治、贸易战等因素都对经济及社会带来不稳定因素,过高的风险偏好实际上隐含了较大的风险。

全球宏观数据分析

中国3月GDP和工业增加值分析

1、中国18年Q1的GDP增速6.8%,符合预期。经济运行平稳,一季度GDP名义增速下降0.9个百分点至10.2%,同时平减指数从2017年的4.05快速回落至一季度的3.18。消费虽然仍是经济增长的重要拉动力量,但近期的经济复苏是以工业为核心的,因此仍建议继续关注工业增加值以及采掘和制造业固定资产投资增速的变化。从一季度的净出口来看,对GDP的拉动已经急转直下至-0.6%,预计接下来市场对贸易摩擦的负面影响担忧情绪可能进一步升温。

2、工业增加值增速从上月的7.2%回落至6.8%,拆分结构来看,主要是上游采矿业和基建及公用事业产出回落拖累,制造业工业增加值增速从6.5%回升至6.6%。

       从主要行业增速看,钢铁、水泥、电力、煤炭等行业是前两月工业回升助力,但3月增速普遍下滑,而其他行业则是涨跌各半。从主要工业品产量看,则是涨少跌多,发电量和煤炭、钢材产量增速大幅回落,水泥产量增速转负,化纤产量增速几近归零,仅乙烯、有色、汽车增速小幅反弹。

3、从环比增速来看,3月工业增加值环比增长0.33%,明显低于2017年3月的0.79%和2016年3月的0.62%,且较1月和2月的0.57%也大幅下降。认为3月工业增加值的疲弱可能受到超长两会的影响,期间北方地区开工受到较多约束,因此节后复工表现不及预期。

4、结合行业数据,预计4月开工恢复后总体会维持稳定。

中国3月固定资产投资分析

1、1-3月固定资产投资增速为7.5%,较2017年增速下降0.4个百分点,1-3月民间固定资产投资增速8.9%,较1-2月上升0.8个百分点,为2016年以来最高。从结构来看,制造业增速从4.3%回落至3.8%构成主要拖累,而地产投资超预期形成显著支撑。1季度基建投资增速8.3%,连续4个季度下滑。18年基建投资开局较弱,一方面与过去两年基建投资均是高开低走、基数较高有关,另一方面18年积极财政力度减弱,也制约基建投资扩张。

2、分拆民间部门投资和国有部门投资,发现两者方向持续背离,而地产投资和民间投资的相关度较高,主要是低库存和集中度提升的缘故,开发商前期储备项目加快开工,带动地产投资回升。

中国3月房地产分析

1、地产投资增速进一步回升至10.4%,超预期。但实际观察施工面积,3月份维持增速仅有1.5%,依旧较低迷,两者历史相关度较高,目前阶段出现了明显的背离,主要是土地购置款的增加以及去年土地款延期付款计入计入当前投资的结果。

2、土地购置面积增速从负增长-1.2%回升至0.5%,补库存的需求对土地市场构成支撑。比较土地购置和新开工,两者是同步回升的,滞后会传导至施工部分,支持投资增速向上趋势。

3、销售往往领先于投资,但这两者关系持续失效。销售面积增速从上月的4.1%回落至3.6%,而金额增速也从15%回落到10%,随着销售增速的趋势下行,对房地产的回款压力较大。同时可以观察到开发商投资中开发贷来源资金的增速降至几乎不增长,如果销售回款出现问题,投资会受到阻碍。限购限贷未见放松、房贷利率持续攀升、去年同期基数较高,三方面原因共同导致18年地产销售开局低迷。

4、总体库存结构在高位,如果销售回落,去化月份数会被动提升。但存在明显的结构性差异,一二线城市可售库存相对偏低,而三四线城市即使加快去化库存,总体水平仍在高位。

中国3月消费分析

1、中国2018年Q1社消零售增速9.8%、限额以上零售增速8.5%,较去年4季度一降一升。其中3月社消零售名义、实际、限额以上零售增速分别为10.1%、8.6%和9.0%。消费增速回升主要有两个原因,一是物价上涨,扣除涨价之后的1季度实际消费增速仅为8.1%,创下03年以来的新低;二是网购增速加快,1季度实物商品网上零售额增速高达34.4%,相比去年同期的增速是显著大幅上升的,如果剔除这部分后,社消零售增速仅6%。

2、分品类看,必需消费增速全线回升,可选消费增速涨跌互现,其中汽车、通讯器材大跌,石油及制品持平,地产相关的家电、家具、建材回升。

海外经济跟踪

1、亚太区

(1)澳门CPI同比增速放缓至 2.7%。台湾出口较为旺盛,香港出口相对较弱。香港失业率2.9%,与上月持平。

(2)2018年3月,日本CPI、核心CPI、剔除租金后 CPI当月同比增长 1.1%、0.9%、1.3%,较上月分别放缓0.4、0.1、0.5个百分点。日本 CPI在上升趋势中出现显著下滑,趋势是否会就此逆转值得关注。WTO对全球当期商品贸易以美元统计显示,日本商品出口金额3月同比增长 8.84%,较上月加快 2.13%,日本商品出口略有回暖。根据日本财政部给出的数据,2018年3月日本出口、进口双双低于预期,贸易盈余则好于预期;4月13日当周日本净买进国外资产(债券和股票)环比增长,但外资净买进日本资产环比下滑。日本东证指数出现反弹,正逐步接近长期压力位1800(铁棺材盖),股市可能存在回调压力。2018年3月, 韩国 PPI 同比增长 1.37%,增幅较上月上升 0.07%。韩国 CPI 与 PPI 均处于短周期下降趋势中,但均呈现出企稳迹象。

(3)2018年3月,俄罗斯工业生产指数同比增长1.00%,较上月放缓 0.28个百分点,工业生产指数一季度持续下滑,预计一季度俄罗斯GDP增速将放缓。2018年3月,印度批发价格指数(WAPI)同比上涨 2.47%,较上月放缓 0.01 个百分点。

2、美国

(1)       重要数据公布

a.       美国4月纽约联储制造业指数15.8,低于预期;

b.       美国3月零售销售月率为0.6%,高于前值-0.1%和预期0.4%,该数据在连续三个月下滑后首次反弹,美国家庭3月加大了对汽车及其他高价物品的购买促进了零售销售数据表现,这意味着美国消费者支出以较强动能进入第二季度;

c.       美国2月商业库存环比为0.6%,于前值和预期一致,批发库存涨1%,录得自2013年以来最大涨幅。数据表现意味着商业库存投资将在第一季度助力经济增长;

d.       美国的住房开工率和建筑许可在3月份稳步上升,3月新屋开工总数为131.9万户,预期126.2万;3月营建许可总数为135.4万户,预期132.3万户;

e.       美国4月13日原油库存大幅低于预期:当周EIA原油库存意外下降107.1万桶,预期增加65.00万桶,前值增加330.60万桶;美国4月13日当周EIA汽油库存减少296.8万桶,预期增加45.00万桶,前值增加45.80万桶;4月13日精炼油库存减少310.7万桶,预期减少37.60万桶,前值减少104.40万桶;4月13日当周EIA精炼厂设备利用率下降1.1%,预期增加0.30%,前值增加0.50%;

f.        美国3月工业生产增长超过预期,环比增长0.5%,而预期为0.4%。与此同时,产能利用率也高于预期,为78.0%,预期77.9%;美国3月设备使用率78%,略超预期;

g.       美国至4月14日当周初请失业金人数为23.2万人,略低于前值23.3但高于预期23,较上周小幅下滑,表明就业增长状况在经过了3月的放缓后有所恢复。该数据已经续163周低于30万关口,连续时间创1970年以来最长;

h.       美国4月费城联储制造业指数为23.2,略低于前值23.3,但高于预期20.1;

i.         美国银行、奈飞、摩根士丹利发布一季度财报;

(2)       4月20日纽约尾盘,美国10年期基准国债收益率上涨4.48个基点,报2.9602%,创2014年1月9日以来新高;

(3)       美国十年期利率互换利差为3.5,两年期利率互换利差为28.563.两年期利率互换利差较上周回落,两者都增长放缓;

(4)       美国垃圾债收益率和信用利差本周再次下降;

(5)       美国标准普尔500波动率指数(VIX)为15.96,道琼斯波动率指数为17.77,纳斯达克100波动率指数为20.16,三个波动率指数较上周终值都有明显回落,本周内先降后升;

(6)       银行拆借利率方面,本周和本月的各个期限银行拆借利率都有上升;

(7)       中美利差达到0.62,较上周急剧下降0.36个百分点;美元指数一度上破90关口。

(8)       政策信息

a.       美国商务部宣布禁止美国公司向中兴销售电子技术或通讯元件;

b.       美国将禁止当地运营商用补贴采购中国电信设备;

c.       美联储发布经济褐皮书;

d.       美国对俄罗斯铝业进行制裁;

e.       纽约联储主席杜德利表示美国适合循序渐进加息;

f.        美国财长:正考虑赴中国谈判 对解决贸易争端谨慎乐观。

3、欧元区

(1) 意大利总统与国内政党第二轮组阁谈判失败

(2)4.20日欧央行行长德拉吉在讲话中明确表示欧元区经济增长可能已经触顶。原定于下周公布的QE决定可能推迟到7月再公布。讲话中暗示:“充足的货币刺激措施仍是必要的”。

(3) 考虑到英国经济数据疲软及脱欧不确定性,英国央行行长卡尼下调5月10日MPC加息25个基点的可能性。

(4)土耳其总统宣布在6月举行大选,比原定时间早了一年。埃尔多安提前宣布大选被外界是为政府承认收紧货币政策以对抗通胀。

本周重要数据:

  • 德国3月批发价格指数环比0.00%,前值1.5%;德国3月批发价格指数同比1.2%,前值1.2%
  • 德国4月ZNEW经济现况指数87.9,预期88.0,前值90.7,不达预期

德国4月ZNEW经济景气指数-8.2,预期-1,前值5.1,不达预期

  • 意大利2月贸易帐31.04亿欧元,前值-0.87亿欧元

意大利2月对欧盟贸易账11.3亿欧元,前值4.39亿欧元

  • 欧元区4月ZNEW经济景气指数1.9,前值13.4
  • 意大利2月工业销售同比3.4%,前值5.3%

意大利2月工业销售环比0.5%,前值-2.8%

意大利2月工业订单同比3.4%,前值9.6%

意大利2月工业订单环比-0.6%,前值-4.5%

  • 欧元区2月季调后建筑业产出环比-0.5%,前值-2.2%

欧元区3月核心调和CPI同比终值1.0%,预期1.0%,前值1.0%,符合预期

欧元区3月调和CPI同比终值1.3%,预期1.4%,前值1.4%,不达预期

欧元区3月调和CPI环比1.0%,预期1.0%,前值0.2%,符合预期

  • 欧元区2月季调后经常账351亿欧元,前值376亿欧元

欧元区2月未季调经常帐227亿欧元,前值128亿欧元

  • 德国3月PPI同比1.9%,预期2.0%,前值1.8%,不达预期

德国3月PPI环比0.1%,预期0.2%,前值-0.1%,不达预期

产业链分析(重点关注需求、库存、价格)

(1)下游——地产、乘用车、家电、纺织服装、商贸零售

房地产:

月度数据:3月,30大中城市商品房成交面积同比下滑39.6%,其中一、二、三线城市分别同比下降44.9%、31.2%和48.7%。销售同比减少幅度比前2月合计销售同比下滑幅度有所增加。

3月份,40大中城市成交土地规划建筑面积累计同比增加了83.3%,其中一、二、三线城市累计同比增长61.8%、87.1%和增长82.4%,土地成交增速较2月略微放缓。

3月份,40大中城市供应土地规划建筑面积单月同比增长17.3%,其中一、二、三线城市同比减少20.7%、增长6.0%和增加35.3%。二、三线土地供应同比增速明显回落。一线城市同比下滑幅度较2月有所减少。

3月全国土地成交溢价率为16%,有所反弹。其中一线、二线、三线的土地成家溢价率分别是6%、14%和20%,一二线土地成交溢价率继续小幅回落,而三线城市土地成交略微提高。

周度数据:4月以来,30大中城市商品房成交面积同比下滑23.3%,其中一、二、三线城市分别同比下滑26.4%、16.1%和33.7%。本周销售回暖,使得各线城市成交下滑幅度有所减少,4月单月整体和各线城市商品房累计销售下滑幅度已经小于3月。

乘用车:

月度数据:3月汽车销量265万量,同比增长4.4%,增速较前2月的销量增速有所回升。

3月经销商库存系数为1.55,环比2月有所回落。

按品牌分,3月上汽销售同比增加7.44%,增速放缓。广汽销售同比增加5%,增速略微提升。东风销售同比下滑26%,幅度有所减少。长城SUV销售环比增加46%,同比增加1.1%,增速较2月明显提升。一汽夏利销售同比增长14.5%,增速有所提高。海马销售同比下降38%,依然是下滑状态,但下滑幅度有所减小。宇通客车销售同比下滑17.4%,增速大幅回落。3月和2月相比,上汽、广汽都表现一般,宇通较差,而长城、一汽、东风等都有一定的增速改善。

周度数据:跟踪上游汽车轮胎企业开工率,上周全钢胎、半钢胎开工率分别是73.36%和73.88%,开工率上周相比有所提升。

家电:

月度数据:3月,限额以上家电企业销售同比减少3.0%,减少幅度较2月有所减小。房地产成交低迷,逐渐影响家电零售增长。

按品牌分,3月创维电视销售同比增加5.1%,增速较去年2月有所回落。

按产品分,3月空调销售同比增加15.4%,增速明显回升。库存同比增加5.4%,库存增速小幅下降。

2月冰箱销量同比下降6.5%,下滑幅度较1月下滑幅度有所加大,而库存同比下降13.9%,增速转负。洗衣机销量同比增长2.7%,增速较1月有所放缓,库存同比减少27.7%,库存下降幅度也有所增加。液晶电视面板销售同比增加20.6%,PC面板销售同比增长20.7%,液晶面板销售同比增加10.7%,增速都出现小幅回落。

纺织服装:

月度数据:3月,限额以上纺织服装企业销售增速同比下滑5.4%,增速较前2月有所反弹。

商贸零售:

月度数据:3月限额以上企业商品零售总额同比增长8.6%,增速较前2月8.4%的增速略微提升。

文体娱乐

月度数据:3月全国电影票房51亿,同比去年3月33.66亿的票房同比增长52%。其中表现最为抢眼的是《红海行动》,累计票房达到36亿。

周度数据:4月第二周,全国电影票房7.2亿,同比下滑56.5%,环比回落,同比增速放缓明显。近期《狂暴巨兽》表现不差。

(2)中游——钢铁、水泥、化工、机械、电力、电子

钢铁:

月度数据:3月重点企业粗钢产量为5481万吨,同比增加1.37%,环比继续回落,同比增速继续放缓。库存增加1.2%,同比增速有所回落。

3月铁矿石进口回落至8500多万吨,同比下滑10.2%,同比增速继续明显回落。

周度数据:全国钢铁高炉开工率为67.27%,开工率继续反弹。

价格方面,本周螺纹钢近月期货价格上涨0.84%,线材价格上涨8.97%、铁矿石价格指数下跌0.78%,钢材综合价格指数上涨0.75%。库存方面,港口铁矿石库存回落0.37%,线材库存减少7.27%、中板库存减少5.52%、热卷板减少2.50%,冷轧板库存增加0.14%。近期钢材库存持续回落。

水泥:

月度数据:3月水泥产量为1.5万吨,同比减少15.6%,同比下滑幅度大幅增加,环比也下降明显。

周度数据:价格方面,本周上海42.5级袋装水泥价格继续大涨7.58%,32.5级袋装水泥价格上涨4.05%,而重庆42.5级袋装水泥价格下跌0.67%,32.5级袋装水泥价格下跌0.73%。

化工:

月度数据:3月,乙烯产量同比增加1.80%,增速有所回落。

周度数据:本周IPE布油价格跳涨0.55%。

化工品方面,本周品种涨跌不一。乙烯价格反弹1.18%,丙烯价格持平。煤化工方面,甲醇价格再次下跌0.77%,电石价格持平。橡胶中丁苯橡胶价格持平。氯碱价格持平,聚氨酯中,纯MDI价格上涨1.79%,环氧丙烷价格反弹4.77%。化肥中氯化钾和复合肥价格和上周持平。化纤中涤纶长丝价格上涨1.93%,PTA价格下跌0.11%。

工程机械:

月度数据: 据中国工程机械业协会数据,3月挖机销量3.8万台,同比增长78%,出口1600多台,同比增长100%。

3月重卡汽车销售13.89万辆,环比明显回升,同比增长21.21%。前三月累计销售32.34万量,同比增长13.85%,高技术下,增速有所放缓。

工程机械方面,前2月,液压挖掘机、推土机、装载机、平地机、起重机、压路机、沥青混凝土摊铺机、叉车1月累计销售同比分别增长14%、35%、28%、50%、78%、24%、9%和13%,,除了平地机外,其他机种的增速都低于去年全年的增速,低基数效应正在消退。

前3月液压挖掘机销售同比增加48%,表现好于前2月14%的累计销售同比增速

电力:

月度数据:3月,6大发电集团日均耗煤同比减少0.9%,增速比去年2月的5.0%的增速明显放低。

根据国家发改委数据显示,一季度全国发电量同比增长10.0%,其中1-2月制造业用电量同比增长13.0%,增速同比提高4.1个百分点。

周度数据:4月以来,6大发电集团日均耗煤同比增加4.7%,耗煤量环比有所提升,同比增速转正。

6大发电集团煤炭库存合计1379万吨,较上周略微减少,直供可用天数为20.35天,和上周持平。

电子:

月度数据:2月北美半导体设备制造商出货额为24.11亿美元,同比增长22.16%,增速较1月27%的同比增速继续回落。绝对值看,出货额环比小幅增加。

(3)上游——煤炭、有色、大宗商品

煤炭:

月度数据:2月煤炭进口量为17.61万吨,同比增加2.8%,环比明显回落。

周度数据:本周临汾九级焦煤价格持平。煤炭库存方面,秦皇岛库存减少8.16%。

有色及大宗商品:

周度数据:本周IPE布油连续的价格上涨1.50%,轻质原油上涨1.29%。

COMEX黄金价格回落0.62%。

本周LME铜价格上涨2.18%,LME铝价格因为俄罗斯的问题暴涨9.38%。

农产品:

周度数据:本周跟踪的农产品下跌为主,玉米、大都、稻谷、小麦、豆油和糖的价格分别下降了2.08%、2.32%、0.69%、2.22%、0.41%和3.47%,棉花价格上涨2.56%。

(4)物流——验证经济的热度

月度数据:2月,深圳机场的旅客数量单月同比增加12.6%,货邮单月同比增加8.8%,增速都较1月有所反弹。上海机场旅客单月同比增加1.8%。

3月深圳机场旅客数量单月同比增加13.7%,增速较2月有所提高。货邮单月同比增加10.5%,增速也是有所提高。上海机场旅客量单月减少1.5%。

周度数据:本周BDI指数从993反弹到1281,本周明显反弹。 CCFI价格指数从748微涨到750。