悟空观点丨股舞人心的大时代

　　一、中国资产投资从地产时代走向股权时代

　　我们都知道中国家庭资产配置从2003年开始到2018年走过了一个完整的地产时代，房价几乎每年上涨，居民可以按揭加杠杆，房地产成为上行趋势最稳定、收益最高的资产。过去形成了卖股票买房子的不对称，以及理财固收市场的刚兑，影响了股市的可持续发展。

　　卖地财政叠加金融投向深度绑定房地产行业，每当宏观经济运行遇到周期性波动，政策调控的目标往往都是逆周期干预可以带动数十个基础行业的房地产，越来越多的资源向房地产集中，形成了极强的路径依赖。

　　房地产依赖的反面教材是日本的泡沫破裂、美国的次贷危机、香港的产业空心化，造成了当年的世界第二日本“沉没了20年”，美国引发全球金融海啸，香港贫富阶层尖锐对立街头暴乱。

　　有鉴于此，最高决策层下定决心，打破房地产路径依赖，连发”房住不炒“、“资管新规”、“一城一策”、“三条红线”政策组合拳，整体控制房地产对其他产业的资源挤占，为供给侧结构性改革调整腾挪出空间。

　　但地产时代的终结带来了新的问题，如何维持经济增速稳定？地方财政失去了土地收入如何找到新的收入来源？基建和房地产萎缩，金融行业缺乏不动产抵押的大量信贷规模向哪儿去、收入哪里来？

资产配置走到了股权大时代。

　　股权投资的资源配置功能可以有效地提升效率，好行业好公司认购获得好价格，解决产业发展的方向问题，可以平衡我国政府主导的计划性财政性投资。以注册制股市等直接融资体系可以平衡以银行信贷为主的间接融资。缺乏投资机会的居民私人财富从房地产自身空转中跟上时代的变迁，总量巨大的银行固收产品对比两位数的M2增速其实是购买力上的负资产，权益类股市产品为居民投资提供了广阔保值增值渠道。人民币资产的走强吸引庞大的全球逐利性资金，成为人民币国际化非常好手段，形成资本内外流动大循环。

　　未来五年收益翻倍的机会在股市。

　　随着基金发行规模不断创新高，资本市场制度性改革红利不断释放，全球优质资产荒的继续，居民财富大搬家，从银行理财和房地产上搬到股市，成为居民理财的重要手段，万流归宗，成为浩浩荡荡的大趋势。2019年是一个明显的拐点（见下图）。

　　宏观来看，社会人均GDP与股权配置正相关，房地产配置负相关（见下图）。

　　从全球数据看，人均GDP越高的国家，金融资产（主要是股权和保险）配置比例越高。从美国的情况看，收入越高的人群，股票和基金配置的比例越高，而房地产占比越低。

　　从中国未来的趋势看，2020年人均收入超过1.1万美元，向着高收入国家行列继续迈进的路上，股权资产配置的财富增值效应会越来越明显。没有股权资产的家庭将掉队，被时代的列车遗落在房地产的寂寞站点上。

　　二、弱美元强人民币的大时代

　　随着唯一超级大国的政治性回光返照，美国被其内在矛盾拖累，不再是全球经济火车头，美元霸权摇摇欲坠。美元呈现出长周期（16-18年）见顶的迹象（见下图）。

　　百年未有的新冠疫情冲击全球经济，主要经济体停工停业、人员隔离、经济停摆，作为疫情最严重的国家，美国进退失据，在大选年政治高于生命、经济，极度加剧了美元滥发、弱化。

　　西方不亮东方亮，太平洋另一边的中国不但是唯一的正增长国家，甚至在美国撕裂全球化产业链、新高疫情大规模冲击的劣势中扭转乾坤，不但保持住了在全球制造业的巨大份额，还实现了国际贸易的正增长。在国内疫情控制良好、生产生活秩序基本恢复正常的情况下，国内市场更是蓬勃发展，消费医药行业成为崭新亮点。

　　2020年，中国国内生产总值（GDP）破百万亿元已无悬念。惠誉国际信用评级有限公司日前发布的一份报告指出，中国经济将在2020年实现2.3%的增长。而国际货币基金组织（IMF）发布的《世界经济展望报告》，预测2020年全球经济将萎缩4.4%，中国将是全球唯一实现正增长的主要经济体。中国社会科学院发布的2021年《经济蓝皮书》预计，2021年中国经济将增长7.8%左右。其中，社会消费品零售总额有望实现4%至5%的增长，14亿人口组成的单一大市场发挥巨大购买力，消费拉动经济增长的作用将进一步加强。

　　中国是世界上唯一拥有联合国产业分类中全部工业门类的国家，拥有产业配套、基础设施、人力资源等方面的综合竞争优势以及巨大且不断增长的市场规模。根据世界银行数据，2010年中国制造业增加值超过美国，成为第一制造业大国。2018年，中国制造业增加值占全世界份额超过28%，中国的全产业链优势无可替代。当前中国每年工学类普通本科毕业生超过140万人，工程师红利已取代人口红利，成为推动中国经济高质量发展的重要力量。

　　海关总署1月14日发布的数据显示，2020年，我国货物贸易进出口总值32.16万亿元，比2019年增长1.9%，创历史新高。其中，出口17.93万亿元，增长4%；进口14.23万亿元，下降0.7%；贸易顺差3.7万亿元，增长27.4%。我国货物贸易第一大国的地位更加巩固。

　　从90年代“要致富先修路”起始，到2014年超越美国成为世界第一的高速公路通车总里程，交通网络、电力网络、物流网络、信息网络等基础设施体系的现代化程度世界领先。数字化的新基建趁势而起，规划先行、投资先行、技术先行、产业先行。

　　中国市场具备非常强的竞争力，产业外迁不成气候，随着美元周期向下叠加全球制造业复苏（疫苗普及后），中国的制造业优势和人民币升值趋势将吸引全球资本继续大规模增持中国优质资产！

　　弱美元在奉行MMT货币理论的美联储和美国财政部落地为政策，允许通胀目标超过2%后继续发债，根据国际金融协会数据，至2020年底，美国政府债务规模达到28万亿美元，拜登政府上台后还将大开支票，继续扩表支持债务进一步增加，美国M2增速高达24%，美元大放水，期望推动经济回升。全球央行在疫情冲击下不约而同扩表放水。

　　全球央行释放基础货币，通过金融系统的信用派生，创造了大量的购买，进而推升了资产、商品等价格，近期可以看到比特币、大宗工业品、农产品、资源品价格，都呈现了强劲的上涨趋势（除了房地产被死死地摁住）。

　　三、国际化、专业化、机构化时代

　　北向资金动向是海外长线资金配置中国股权资产的重要指标。根据ICI和中国央行数据，中信证券测算2020年底境外权益类资产产品（主动+被动）规模可达到163万亿元人民币，同时外资持有境内A股资产规模可达到2.8万亿元人民币，A股资产在境外产品中的比重仅为1.7%，低于MSCI指数中A股权重3.2%的水平，还有较大的配置空间。

　　北向资金中配置型持股市值占比从2018年的66%提升到2020年的77&，过去两年保持5-6个百分点的提升幅度。

　　A股中机构投资者的占比逐年提升，达到历史上最高的48.2%，这一趋势将继续发展。

　　2020年剔除新股，A股3745只股票只有1937只实现上涨，占比不到52%。沪深300涨幅为23.63%，而整体A股涨幅中位数仅为1.23%。牛市中散户不赚钱或者亏钱的可能很大。

　　我们可以看到美股是国际化、专业化、机构化完善的市场，综合作用下来，上涨牛股呈现结构化的特点，80%的美股牛股来自科技、医药、消费行业。信息技术、可选消费和医疗保健的牛股占比最高。年化涨幅超过30%的牛股占比，这三个行业加总达到77.42%。

　　国际化、专业化、机构化的权益类投资趋势，推动重点赛道、重点股市获得流动性溢价、龙头溢价、成长性溢价、稀缺性溢价。

　　四、买入正确的方向

　　时代发展的方向，就是阻力最小的方向，是包括政府和市场等全社会资源协同集中的方向，就是我们前进的方向。符合物质世界的基本法则最大熵原理。

　　全球化产业链布局呈现网络分布，中国经济在加入WTO后占据制造业环节，为过去20年全球经济增长做出了贡献。随着中国经济增长趋缓，从10%以上的经济增长中枢回落到5%左右，意味着全球的经济周期波动收敛。

　　总量增长收敛的情况下，具有持续成长能力的细分行业和公司作为优质资产，更显得稀缺。有的传统企业成为反面教材，没有体现出中国市场的巨大增长，公司总市值持续下跌（比如中石油上市以来股价跌去90%）。

　　消费行业龙头改善，伴随人民生活的改善和购买力的增长，实现十年十倍甚至更多。（比如高端白酒行业每年15%增速持续增长，贵州茅台股价20年上涨368倍；优质大众消费品牛奶行业伊利股份十年股价上涨8倍）

　　当下时点消费行业估值普遍得到市场追捧高企，但是展望未来十年，保守假设我国的GDP以每年4-5%的速度保持增长，人均GDP达到中等发达国家的16000美元，消费支出在GDP中的占比提升到60%，消费支出的总量将会达到98万亿人民币。综合居民收入的增速和消费支出占比提升两点因素，消费总量至少还有翻倍的空间。在巨大的消费市场中，也存在结构的分化，必选消费由于其刚需属性，并不会因为收入的增长而有明显增长，因此可选消费部分的增速又会快于整体消费支出的增速。

　　在全市场中寻找有10-15%年化增长率的行业是可行的。在这些细分行业中，又不乏好公司，更多的份额的提升推动其获得15-20%甚至更高的增长。我们的投资标的最终要落实到成长增速和风险收益比上，遵循好公司+好价格的原则，判断估值变化，寻找伟大的企业。

　　科技创新方向的新能源汽车产业，经过多年持续投入和发展，逐步摆脱财政补贴的依赖，龙头公司的成本下降和创新好产品驱动市场增长。新能源车的电池、电机、整车等产业链各个节点都有投资机会。随着乘用车新四化（电动化、智能化、网联化、共享化）浪潮开启，汽车产业正面临百年未有之大变局、大洗牌。特斯拉市值超越丰田、比亚迪市值超越上汽，充分凸显了资本市场对于新能源车投资的热情。

　　云端化是未来计算机行业的发展趋势，市场愿意给予超高的PS估值、更高的粘性、更集约化的服务。在国家新型基础设施建设的发展规划驱动下，云计算作为“新基建”的底座，为数字经济按下了“快进键”。与此同时，伴随着技术发展和应用推进，云计算高效便捷、灵活扩展优势愈发凸显。特别是新冠疫情爆发后，远程办公、在线教育、网上展会、远程医疗等现象猛增，企业自身数据量爆发式的增长，在政策和市场双轮驱动下，云计算迎来黄金时代，未来几年云市场的强劲发展势头有望保持下去，行业发展空间巨大，云计算领域也将迸发出更大活力。

　　内循环发力硬科技进口替代行业，一方面中国完善的供应链体系、统一大市场、发达的基建网络、庞大的工程师红利、稳定供应的低成本人员，逐步夺取高端制造话语权；另一方面，在贸易战和新冠疫情的冲击下，中国科技行业加速了进口替代的趋势。国产替代将是未来国内科技力量弯道超车的关键赛道，特别是集成电路制造行业，目前自给率只有15%，还有很长的道路要走。中国将聚焦高端芯片、集成电路装备和工艺技术、集成电路关键材料、集成电路设计工具、基础软件、工业软件、应用软件的关键核心技术研发，等7个领域，实施举国体制以攻克关键技术难题。中国在5G技术、人工智能等新兴技术领域始终走在最前沿，华为甚至早已进入“无人区”，在5G等通信领域保持着技术优势。

　　新能源革命揭开了大时代的另一个维度的国际竞争，以石油为代表的传统化石能源是二战后国际秩序的基石之一，能源自主是中国和欧洲共同孜孜以求的战略目标。2017年，中国原油对外依存度高达72.3%，欧盟原油对外依存度高达87.0%，从能源安全角度，减少对原油的依赖、积极发展新能源车具有要战略意义。

　　以纯电动车替代燃油车，以清洁新能源“光风水核”替代煤炭石油，特别是2020年中国光伏行业成本走过平价拐点，行业内生爆发式增长，补贴政策和电网承载压制的约束被打开，平价光伏+储能模式加快推广，行业间形成正反馈，叠加龙头集中度提升、规模化优势，相关公司业绩弹性可期，净利润增速预计均在300%左右。

　　2050年欧美、2060年中国全部将实现碳中和，降低碳排放唯有华山一条路：能源供给侧电力来源清洁化，使用侧电能替代油、煤、柴、气。规划目标赋予了光伏中长期的成长性，打开未来十年的黄金发展周期。光伏可以把中国稀缺的能源变成中国擅长的制造业，光明的未来被勤劳的中国人自己造就！这是属于中国的十年十倍的黄金赛道！

　　黄金行业仍然是我们持续跟踪的方向。在负利率大环境下，黄金相当于零利率债券，配置价值凸显。美国实际利率是黄金价格长期最相关的指标，新政府货币政策大概率延续宽松，仍需要维持较低的实际利率救济国内停摆产业和帮助经济复苏。

　　我们的研究成果落地到投资实践中，构建的组合基于熵控网络基础理论中“熵的分层可加性”。分层后的组合具有更强的纠错能力、更低的纠错成本，能够实现更小的风险回撤，更高的效率以及更大的资金承载。2019年以来以科技创新为攻、消费医药为守，叠加黄金的货币避险属性，有攻有守有对冲，组成金字塔架构的立体分层的投研系统，应对不确定的市场波动转化，坚实地走出我们自己节奏的投资道路。

　　大时代滚滚向前，消费内循环、科技内循环、能源内循环必然带来资产内循环，股权资产的大时代中，让我们选择、支持、跟随伟大的行业、伟大的企业家，分享大时代给予的红利，在资本市场的长牛慢牛中，振奋前行！