悟空宏观策略周报2017-09-10

本周策略思考：

1、中游和下游景气背离，房地产销售9月继续放缓，而且三四线城市销售也进入负增长，各地陆续重新执行限购限贷的措施，对需求直接约束，叠加近期国家推动租赁房政策加快试点，房价出现松动的阶段，强化了市场的观望情绪，投资滞后于销售增速，销售连续下滑会传导到投资端，四季度对房地产投资放缓拖累需要警惕。当然，从土地供应和市场集中度提升的角度来看，投资存在支撑的力量。

进入9月，煤耗增速走高，反映工业端需求是向上的，从进出口数据来看，虽然数据间利好和利多的情况都有，但从结构数据来看，仍然支撑国内新一轮的产能升级周期仍在继续，高端装备和集成电路的需求旺盛。

美国经济虽有极端天气的影响，但全球复苏的周期仍在继续，加息预期延后反而对风险资产带来支撑。欧洲也不愿货币持续走强，在货币政策上也会延迟收缩。

2、市场预期9月流动性大的冲击并没有发生，央行即使提前超量供应流动性平抑了波动。市场讨论的中性降准仍需等待央行确认去杠杆政策已经完成。虽然外汇储备数据并没有超预期，但9月以来加速的人民币升值，背后加速结汇的力量为国内流动性增加供给。央行也择时降低外汇风险准备金率，抑制过度升值后经济预期转弱，而且有利于资本项下流入。

3、市场博弈情绪较浓，站上3300点后市场并没有显著缩量，小幅缩量也企稳在3300点以上。在增量资金入市的背景下，部分择时指标会出现钝化，尽管走到高位阈值，也不能说明市场马上回出现调整。市场轮动依然在持续，表明活跃度仍然较高，在重大会议前都预期仍有博弈的时间和空间。从博弈角度，市场寻求国家队筹码薄弱的周期、中小创突破，这一逻辑继续验证。

4、立足中期，我们从四周期框架评估，中国股市正在经历一轮长周期慢牛行情。经济周期源于对网络经济的认识，韧性较强，3年时间消化了较多的压力；资本进出周期，人民币贬值预期转向，资本外流压力下降，中国的债券和股票纳入全球重要基准指数，吸引主动配置和被动配置资金进场，资本项下可观察到资金的持续流入，中国制造的竞争力全球范围内无可替代，经常项下贡献稳定的资本流入；风险偏好周期的角度来看，A股市场的投资者结构正在发生变化，机构投资者的占比提升，成为市场上最主要边际增量，散户难以应对高熵态的市场，长期投资机构占比提升也是长周期慢牛的基础；政治周期的角度看，全球发达经济体和主要经济体的大选周期已过，类似16年英国脱欧和美国大选等重大宏观波动影响因素减弱，全球政治形势转入稳定。

5、投资策略：市场有效放量突破，经济基本面和利率转向的信号并未出现，对中期维持乐观，均衡配置仍然是较好的策略。聚焦重点行业，景气行业成长个股，关注景气度持续周期长，市场预期未充分，估值合理的板块和标的重点配置，包括半导体、物联网、5G、保险、新能源车产业链、细分景气消费行业等。

全球股票市场动态

一、全球指数及行业涨跌幅跟踪

1、全球资产逻辑：经济基本面方面，全球经济复苏依旧是大逻辑，高频经济数据继续验证，市场对之后几个季度美国GDP展望稳定，欧洲市场复苏进程稳定且具备内生动力，本周经济数据好坏参半，但向好趋势不改；货币角度，大方向是货币环境趋紧，美欧英日中等央行皆有紧缩迹象，本周欧央行决议维持现状，缩减QE计划可能在10月份公布，美联储费希尔意外辞职，达德利讲话中涉及到飓风的后遗症（短空长多），加拿大意外加息；朝鲜第六次核爆试验引致大国外交频仍，影响还需继续跟踪，地缘政治风险背后的逻辑值得深思（民粹和集权在全球治理中的冲突，川普内政遇阻后急需外交胜利，中美俄欧大国博弈），但市场对黑天鹅的“审美疲劳”也需要考虑到；议会牵制、川普习惯性的大嘴，川普政策落地进度低于预期可能是常态，债务上限暂时拖到12月（飓风救灾暂时弥合分歧），但川普和共和党议员关系令人担忧，税改进程稳步推进，但科恩位置不稳，中期关注税改、基建进展；逻辑上经济复苏是市场更关心的大主线，货币政策、川普政策预期构成扰动因素，目前的股市隐含的经济复苏预期不低，后续经济数据不达预期带来的风险值得重视，美中欧日央行流动性收紧的速度亦值得重视。短期内，市场对经济前景展望稳定，美欧中经济数据整体偏正面，流动性方面市场关注度颇高，货币环境实际收紧尚需时日，欧洲、日本和英国尚处于实质QE阶段（各国央行今年资产负债表扩张了2万亿美金），但需警惕市场提前为流动性紧缩定价，市场处于经济增长和流动性收紧赛跑阶段，本周债务上限暂时解决，但这是川普和民主党合作产物，12月的风险高悬，税改成为国会接下去的主要工作，欧央行虽未宣布缩减QE计划，但是市场为10月份的缩减定价，而美联储12月加息的概率也在降低（经济、通胀、飓风、人事安排等多因素影响），欧元大涨美元大跌，朝鲜核试验引起的大国外交“战”影响需要持续跟踪，美股出现高位钝化的现象，接下来关注经济数据、9月美联储缩表、欧央行10月缩表计划、英日央行言论、川普政策进程。

2、全球资产表现：A股高位震荡、中小创活跃；欧央行缩减QE预期，朝鲜核试验扰动，风险资产普遍承压，美股高位钝化走弱，除德国外欧洲市场也普跌，新兴市场涨跌互现。汇率方面，欧央行10月缩表预期叠加美联储12月加息预期减弱，美元指数继续大跌，破2015年来新低，欧元走势强劲，其他货币基本跟着美元指数走势。商品方面，油价先涨后跌（美国增产、产油国减产前景、美元指数等综合影响，飓风因素影响），大宗品拐头向下。

3、A股行业表现：休闲服务、房地产、通信、有色金属、电气设备涨幅居前，市场突破3300后出现轮动现象。钢铁、食品饮料、非银金属、建筑材料、家用电器跌幅居前，市场出现止盈现象。

4、香港市场行业表现：半导体、造纸、地产、赌场、蒙牛、汽车居前，煤炭、农产品、军工、电子、保险、银行落后；中信行业方面，房地产、餐饮旅游、钢铁、食品饮料、汽车涨幅居前，煤炭、农林牧渔、国防军工、电子元器件、非银行金融跌幅居前；恒生一级行业方面，地产建筑、原材料居前，金融、资讯科技落后；恒生二级行业方面，半导体、地产、原材料、赌场及消闲设施、食物饮品居前，煤炭、农业产品、零售、保险、工用运输落后。（注：为更具代表性和操作价值，将417个港股通标的作为香港市场的观察对象，行业分类采用恒生行业分类标准（一级11个，二级30个），同时观察一级和二级行业表现；另外用中信行业分类标准观察，加强和A股行业的可比性）

5、发达市场行业表现：医疗保健、能源居前，金融、电信落后；美国医疗保健、能源居前，电信、金融落后；英国信息技术、能源居前，金融、电信落后；德国非日常消费品、信息技术居前，金融、电信落后；法国公用事业、能源居前，金融、电信落后；日本工业、非日常消费品居前，金融、电信落后。

二、美股涨跌幅周报

总结：

1）税改稳步推进，债务上限暂解，美联储加息预期降低，朝鲜核试验扰动，美股高位钝化，各大指数走弱；

2）板块方面，CAR-T疗法获批利好继续推动医疗保健领涨，能源板块受飓风因素影响跟涨，金融受国债利率走低压制，信息技术和非日常消费品（权重是科网股）跟随指数调整，其余板块方面，公用事业、地产、日常消费品、原材料、工业强于指数，电信弱于指数；

3）个股涨跌幅来看，医疗保健受益CAR-T疗法获批，保险公司在飓风灾害中面临巨额保险，金融普遍受国债收益率走低影响，涨幅居前的知名公司有艾伯维、库伯医疗、安德玛、GAP、赛门铁克、家得宝、康宝浓汤、猫途鹰、美国联合租赁、柯尔百货、百时美施贵宝、Ebay、哈利伯顿、直觉外科手术机器人、礼来、通用磨坊、赛默飞世尔、万事达卡、埃克森美孚、埃森哲、Snap、阿斯利康、意法半导体、易车，跌幅居前的艾弗再保险、慧与、世纪电信、哥伦比亚广播、美泰、AMD、联合技术、康卡斯特、再生元、21世纪福克斯、克罗格、皇家加勒比游轮、通用电气、嘉年华邮轮、美国电话电报、美国银行、摩根士丹利、高通、Expedia、迪士尼、孩之宝、菲尼萨网络。

1. 标普500行业年涨跌幅及月涨跌幅（stockchart网站经常登不上，用wind导出数据代替）

年涨跌幅：标普涨9.94%，涨幅居前的是信息技术（+24.83%）和医疗保健（+21.13%），跌幅居前的是能源（-12.92%）和电信（-11.87%）。截止上周，标普涨10.62%，涨幅居前的是信息技术（+26.11%）和医疗保健（+19.34%），跌幅居前的是能源（-14.11%）和电信（-7.71%）。

月涨跌幅：标普跌0.51%，涨幅居前的是医疗保健（+3.87%）和公用事业（+2.71%），涨幅落后的是电信（-6.12%）和金融（-4.58%）。截止上周，标普跌0.04%，涨幅居前的是医疗保健（+2.15%）和信息技术（+2.15%），涨幅落后的是能源（-4.08%）和电信（-1.98%）。

2. 标普500行业近一周涨跌幅（总市值加权平均）

标普下跌0.61%，涨幅居前的是医疗保健（+1.47%）和能源（+1.35%），涨幅落后的是电信（-4.5%）和金融（+2.8%）。上周标普上涨1.37%，涨幅居前的是医疗保健（+2.98%）和信息技术（+2.24%），涨幅落后的是电信（-1.26%）和公用事业（+0.57%）。

市场观察及投资者情绪

一、市场估值分析

地缘政治发酵，A股未受波及，上证高位震荡，中小创先扬后抑，全市场呈现一定的分化度，债市震荡，央行维持中性的资金流动性，且保持从严的市场监管路线；全球经济数据对通胀预期的支撑减弱，特朗普“新医改”被判“死缓”，经济政策的边境税政策也寿终正寝，总统“通饿门”事件发酵，正式签署对俄等三国制裁法案，放弃设立基建委员会，美国政策重点放在成功率较高的税改上，特朗普接受临时上调债务上限3个月，“二号人物”意外辞职，美总统暂时一事无成，美中、美朝关系紧张，美国政府陷入乱局，又加天灾不断，政府关门概率增加，市场频出看空警告，美联储12月加息概率减小，美元再下台阶、黄金继续走高、大宗大幅震荡，资金面整体正常；

在A股，IPO减速，减持新规缓解大股东减持、定增解禁压力，但大股东违规减持频现，需要持续关注由此引发的连锁反应（银行资金成本上升，市场的流动性风险，市场估值下杀），创小板的外延并购受限，屡现黑天鹅，趋严的市场监管长期为权益类市场营造良好的投资环境，短期风险释放充分，反弹概率较大，市场的交易风格已变，成长稳定、估值合理的股票被青睐，价值投资引导成效显著；A股波动率正常，与外围市场相关性较小；港股回调，日本偏宽松的货币政策，但受地缘政治影响再次下跌，欧元区经济复苏已经扎根，一个痛定思痛的新欧洲正在成型，整体仍需重大的货币宽松，但并非放宽监管，很有可能会在10月就QE作出决定，英国脱欧计划泄漏，欧洲市场分化，政治和市场风雨交加，美股弱势震荡。

全部A股的估值保持在20.7倍，创业板升至38.2倍，中小板升至35.2倍。10年国债收益率继续降至3.6005%（上周3.6353%），综合避险情绪继续低位（1.2%），风险偏好较高；全市场收益率与波动率的相关性较大，当前的收益率充分体现了风险溢价，市场有回调风险，但也有可能伴随着指数上涨长期维持高相关性。

二、股市情绪分析

1、P指数=保证金水平*成交额/自由流通市值

预计上周P指数（保证金水平*成交额/自由流通市值）保持稳定增长，有突破底部中枢的趋势，保证金缓慢上行，是较为稳定的因素，交易额大幅增加，保持在6000亿的中枢水平，成交额/自由流通市值的波动较大，P指数对成交额的放大较为敏感，是交易流动性放大的主因。

沪深300、中小板、创业板的资金5周移动平均周转速度形成了底部中枢，有突破底部平台的可能，需要持续观察。

2、新增投资者数量（上周）

上周新开户数33.90万户（周同比3.73%），依然保持中枢上移的趋势；市场呈现一定的分化程度，主题机会带来赚钱效应，结构性机会依然存在，主板、中小板继续创新高，创业板强势，市场整体偏向成长价值投资，投资环境逐渐转好，市场严监管下的增量资金渠道受限，甚至会有漏出；长期的杠杆去化，交易换手充分，恐慌情绪持续释放，全方位的监管趋严，不断释放可能的系统性风险，逐渐消减投资者对下跌的担忧，从风险收益比的角度看，权益类市场逐渐具有一定的投资吸引力。

3、择时指标(分级A整体加权折溢价、交易额、交易额支撑、行业分化、大盘指数强弱)

分级A整体折价增加，体现出了一定的比较优势，市场交投活跃度持续提升，交易额平滑曲线、交易额/自由流通市值强度共振向上，行业分化度对全市场的择时给予持仓建议。

市场呈现一定的分化度，交易额再放大，有效突破均线的标的增加，后期随着交易额提升，各行业指数保持均线之上，指标将会钝化；本周交易额保持在6000亿的水平，但这种水平依然无法稳健地管理当前的自由流通市值，如果市场放量，国家队控制、各种违规减持和定增解禁等因素会导致自由流通市值放大，特别是长期存在的定增解禁，需要更多资金来进行管理，需要有导致资金持续流入市场的因素刺激，各项监管趋严已经有效控制各方压力，短期的利空已渐渐消化，中长期利多。

4、上涨家数占比累积趋势

市场交易额持续放大，交投活跃度回暖，全方位的监管和维稳并进，有效控制市场风险，蓝筹业绩亮眼，A股主板、中小板创新高，创业板强势，市场的投资偏好为成长价值风格，指数保持正常的波动性，短期移动累加涨跌占比差持续走高、中期低位回升，长期有筑底回升迹象。

5、海内外资金动态跟踪

本周沪股通资金累计净流入5亿，深股通资金累计净流入37亿，沪市港股通资金累计净流入51亿，深市港股通资金累计净流入30亿；

市场量能增加，南北资金持续互通有无，北上资金大幅增加，南下资金减小，资金持续流入A股，在深港的流通比沪港更加均衡，近期依然受到来自政治、经济、利率、汇率、监管等多重因素影响，全球货币政策未决，欧洲较多风险事件暴露，特朗普政治思维的不成熟利空市场，港股、日本回调，欧股震荡，美股强势不再，美元12月加息概率变动、中国进出口数据分化等因素共同影响着人民币汇率，但国内外储增加、中俄贸易自由选择币种、欧央行5亿欧元的人民币外汇储备增加资本项下流入、美元持续下跌、国际资金的净流入等导致人民币大幅升值，央行干预也至关重要，后期资金流出压力减小。

6、融资融券

本周融资余额继续大幅增加，保持在0.96万亿的水平，处于前期震荡市中面临回调的水平，杠杆买入比例为10.1%（上周10.3%），中枢不断上行，总体杠杆水平保持在4.3%的水平，加杠杆的幅度与自由流通市值增加的幅度基本一致，未能有实质性的突破，仅仅维持一定的杠杆意愿。

平均持仓天数保持在20左右，市场回调风险增加；市场监管趋严、房地产调控、债市震荡可能挤出资金，全球经济数据分化，通胀预期减弱，地缘政治危机频出，汇率剧烈变动，A股市场对外围市场不敏感，在没有场外杠杆使用的背景下，市场维持可控的杠杆水平，继续博取较大收益。

如果市场交易额保持在5500-6500亿的水平，平均融资买入额也将回落至550-650亿左右，按平均15天的持有时间计算，融资的均衡水平在8250-9750亿之间。近期交易额水平继续缩减，总体维持5500亿水平的中枢，融资均衡水平仍能够支撑8250亿，目前融资余额依然远高于融资杠杆贡献的边界。

7、投资者申购赎回

市场指数与开放式股票型基金的总份额或总净值较为相关，但随着市场稳步上涨，开放式股票型基金的总份额开始减少，指数上涨并未带来持续申购，总净值随着市场增加而水涨船高，但幅度并不匹配，市场的整体配置与指数有较大偏差，此阶段与2014年8月-10月较为类似。

利率与汇率

1、跨过月末时点，流动性重回宽松，央行公开市场操作净回笼超过2000亿，但市场总体资金成本未必能够下降，从多个观察的角度来判断，利率各有涨跌。市场担心的超过9000亿的同业存单到期量是市场前期较担心的利润扰动风险，而央行提前超量续作MLF，提供久期较长的资金，平滑流动性扰动，同时监管政策上前期明确明年同业存单纳入MPA考核，银行需要控制同业存单增量，9月上旬可以观察到同业存单利率回调幅度较多，主要是供给端有所下降。货币基金在新监管规定下，利率水平预计也难以下行。银行理财发行的收益率仍在上行趋势，也是负债端成本的部分，银行资产端刚性对负债的成本仍有较强的支撑，其他融资渠道监管约束可能也有挤出效应。

央行在利率和流动性管理的政策方向并未发生变化，市场虽有预期中性降准，从总量的供应角度可能是中性的，但从成本的角度来看，相当于置换了大量低成本的资金，而控制利率水平是去杠杆的其中一个环节。在经济增长好于预期，以及并未明确去杠杆已完成的情况下，具有较强信号意义的降准政策依然难以落地。

2、地缘政治问题引发避险情绪升温，长端国债利率下行的幅度更大，而短端会受到超预期的通胀数据影响，导致期限利差再次收窄，过度压缩的利差打压了套利空间，质押回购的利率回落，表明市场对加杠杆博弈阶段性行情仍然是谨慎的。

3、人民币汇率继续超预期升值，驱动力因素来自海外滞留的为结汇资金加速结汇，叠加击穿关键点位后，市场平仓力量，导致行情演绎的速度超预期。在升值阶段，离岸汇率依然快于在岸的速度，基差的扩大也对趋势的强化推波助澜。即期和远期上的交易盘操作方向是一致的，两者在快速升值的过程中，并未进一步强化升值预期，代表升值预期的基差压缩在历史低位水平（低位表示升值预期，高位表示贬值预期）。海外市场同样受地缘政治因素影响，叠加美国近期在极端天气扰动下，对未来经济增长预期再打折扣，中美利差出现进一步走扩，从套利角度也支撑升值的方向。

周末央行调整外汇风险准备金至0%，在2015年811汇改后基于贬值预期强化的背景下，出台的上调风险准备金至20%的政策，提升做空成本打击套利，起到抑制人民币单边过度贬值的功效。在当前环境与之前刚好相反，人民币近期升值过快，可能引发市场对升值后衍生后果的预期，首先可能是出口受到冲击，导致经济承压。当前再次将外汇风险准备金率降至0%，相当于反过来有利于抑制升值预期，控制升值的不良后果。另外一个角度来看政策的衍生影响，海外资本在国内锁定汇率风险的成本下降，股债投资通道目前已经打通，有利于海外资金进入国内市场配置，在资本项下对外汇储备形成正贡献。

央行的角度，更希望汇率双向波动，在快速升值后，给国内货币政策有松绑预期，同时也会带来稳增长的压力，

4、欧洲主要国家的国债均有回落，避险情绪上升叠加欧央行推迟紧缩时间的预期上升，带动利率整体下行，非核心国家的利率下行空间更大，反映了当前可能欧央行的货币政策才是欧洲市场的主要矛盾。美国市场在极端天气的影响下，市场对经济增长预期受影响，长端和短端利率均有下行，12月加息预期也进一步下降，而代表风险偏好的垃圾债利率并未显著回升，市场虽有避险情绪，但风险偏好仍然乐观，股票市场的波动率也回落至低位。

国内外宏观经济数据

中国8月进出口数据分析

1、中国8月出口增速从上月的7.2%回落至5.5%，低于预期。季节移动平均增速也从上月的8.9%回落至7.9%，继续缓慢下行的趋势。

综合比较出口国家和出口商品的结构性因素。对美国出口增速相对稳定，从8.9%回落至8.4%，8月期间人民币相对美元升值未加速，出口有滞后影响，预计9月增速进一步放缓的概率加大。对欧洲和日本出口下滑拖累较大，对欧洲出口增速从10.1%降至5.2%，对日本出口增速从6.6%降至1.1%，欧元持续升值成为前一阶段美元持续贬值的主要因素，而人民币对欧元的贬值不显著，反而欧洲的经济预期受欧元上升影响，从商品出口结构的数据也发现纺织服装箱包等消费品的出口下滑最严重，区域消费需求受压制。在高端制造产业链上，中国出口受益于行业的景气周期，对台湾、韩国出口增速均是上升的，集成电路的出口增速也上升至28%的水平。受益于美元贬值，新兴市场需求仍然较稳定，对东盟的出口增速也从4%上升至&