悟空宏观策略周报2018-04-16

本周策略思考

1、本周国内宏观数据集中披露，反映国内总需求稳定，但边际上可能走弱，主要国家的通胀数据呈现的压力并不大，但当下面临地缘冲突可能刺激起市场的通胀预期，从美债收益率可以观察到端倪。出口增速的回落和全球PMI景气周期高位回落的趋势一致，进口增速季度调整后稳在高位，没有进一步冲高。继续受金融监管影响，融资路径从表外转移近表内，社融规模增速（单月或季度）均大幅下滑，尽管经济结构已经在逐步调整，但短期快速收缩的实体融资规模会反映到经济增长数据上。消费潜在的隐忧需要关注，17年依赖消费信贷刺激的需求，今年也会受到监管约束，居民杠杆需要控制，从结构数据上已经观察到连续的萎缩。

       从行业层面来观察短期经济趋势，房地产销售下滑幅度有所收窄，主要是一二线需求修复（最先调整），三线销售可能仍会经历一段磨底阶段，3月春节后开工较慢，但已经在逐步恢复的阶段，如果结合信贷数据，对需求强度难以做较积极的预期，更多是短期的修复为主。运价指数已经在反映全球经济景气高位回落，结合我们对韩国进出口数据的跟踪（和全球贸易需求相关性较高），这个过程是比较反复的，并不会短期下降太多，但边际下行趋势如果趋势值得重视，以及当前美国在贸易战、金融战、税收战、地区战争等举动，都对全球贸易影响偏负面。

2、地缘政治风险也是我们近期非常关注的重点。本周事件也较多，也有很多非常重大的事件发生。美英法对叙利亚实施军事打击，特朗普有可能5月退出伊朗核协议，中东局势有所升级，美、沙、以和俄、伊、土的代理人战争后续演绎值得关注，中美贸易战有所缓和，美国制裁俄罗斯导致股汇双杀，意大利大选组阁谈判存在一定的不确定性，朝鲜问题延续向好态势；美国中期选举当前，白宫和议会的诉求渐趋一致，且特朗普开始布局2022年大选，贸易战有所缓和，习在博鳌论坛上所公布的开放措施受到美方欢迎，美国财政部再次认定中国未操纵汇率，通俄门方面川普私人律师办公室被FBI突击搜查，众议院议长提前宣布离职日期显示中期选举的影响在逐步增加，特朗普考虑重新加入TPP；随着通胀预期抬升和全球国债利率中枢的上行，货币政策逐渐上升为和经济复苏同等重要的市场关注点，川普政策预期构成扰动因素。尽管各种时间纷繁复杂，聚焦短期全球宏观影响，看清楚美国背后的战略意图是非常关键的，也是投资策略需要重点解决的问题，我们认为美国各项行动和举措可能是围绕遏制中国和美元回流两个核心诉求出发，尤其在金融收缩的大背景下，这样的战略意图会导致不确定性风险涌现。

3、银行负债端成本略有松动，前期重点分析过这个条件是约束利率下行的障碍，狭义流动性的宽松而广义流动性偏紧，需要关注负债成本下降对广义流动性宽松传导。本周市场传闻存款利率放开上浮上限约束，利率市场化进度进一步加快。不能说对银行完全没有影响，但是拆分存款结构，还有比较多的一部分是由定价能力低的客户构成的，构成了负债成本稳定的基础，负债成本上行应该是渐进的过程，而短期可能央行的流动性控制政策是更主要的影响因素，而近期需要关注监管政策边际收紧的趋势。边际收紧的信号主要来自金融统计政策调整，为资管新规铺垫，核心为了监管杠杆水平和控制金融体系的总体风险。

       影子渠道的发展实际加速了近几年利率市场化的过程，信托、理财等刚性兑付产品弱化了投资者的风险意识，政策主要是为了打破市场的刚兑预期，尤其银行体系，关系国家金融安全，合理的信用风险定价是非常有必要的。

       广义流动性偏紧的环境下，今年信贷指标也是偏紧的，资产端也会有较强的定价权，息差不会很快收敛。银行业对经济非常重要，需要更稳健的资产负债表来支持，今年还要债转股等措施将杠杆主动固化，避免对经济构成较大冲击，负债成本上行应该是有序控制的，只有盈利能力确定性修复，拨备覆盖率重新增厚，才是放开负债成本更大幅度上升的合理时机。

4、风格依然被市场重点关注，而且目前的讨论分歧较大。我们从量化的角度观察这个问题，中期仍不明朗，短期仍然维持均衡判断。中期角度，行业相对熵持续走高后再次持续回落，2018年以前强势的板块目前持续走弱，相对熵回落幅度较大，强势股转弱的现状可能会缓解。短期角度，消费的交易额强度维持高位，成长板块的交易额强度高位回落，周期、金融的交易额强度转好，传统的交易额继续走弱，择时指标分化，上证指数交易额、均线强弱等目前均处于较为弱势的状态，大概率处于阶段性底部，中小创持续强势后大概率处于阶段性顶部，行业分化度择时出现卖出信号。从利率维度、流动性维度、投资者结构调整维度（MSCI纳入A股，机构化趋势），阶段性流动性和业绩释放配合的情况下，提供了中小创反弹和阶段性表现更突出的机会，中期难以风格转换。

5、投资策略：风险逐步暴露，更多的利空因素累积，以及贸易战和地缘冲突带来的不确定性较高，海外市场大幅调整，都对国内市场构成较大冲击。宏观波动性放大的背景下，黄金的投资价值逐步体现。鉴于对市场高波动性的特征，阶段性市场风险释放提供的超跌反弹机会需要及时把握。市场制度变革会带来市场特征的重大改变，聚焦具备边际向上力量的成长细分行业及股票，结合风险收益比评估，构建超跌反弹的多头策略。就当前时点而言，市场风险收益比并不理想，仍需要控制仓位。

全球股票市场动态

一、全球指数及行业涨跌幅跟踪

1、全球资产逻辑：经济基本面方面，全球经济复苏依旧是大逻辑，高频经济数据继续验证，市场关心本轮经济周期是否已经过高点，开年以来经济数据出现比较广谱的不达预期，本周美国3月PPI超预期、3月CPI符合预期、4月密歇根大学消费者信心指数初值不达预期，欧元区2月工业产出不达预期，德国3月CPI符合预期，法国2月工业产出不达预期、3月CPI略超预期，英国2月工业产出和制造业产出不达预期，日本2月核心机械订单超预期，中国3月CPI和PPI不达预期、3月金融数据不达预期、3月进出口不达预期；货币角度，大方向是货币环境趋紧，美欧英日中等央行皆有紧缩迹象，本周美联储公布三月纪要，乐观展望经济和通胀，暗示或更快加息，有官员考虑将声明中“宽松”改“中性或收紧”，欧洲央行管委Nowotny称欧洲央行可能将存款利率上调至-0.2%，以开启加息之旅，3月会议纪要显示决策者对强势欧元和贸易战风险感到不安，日本首相要求央行行长黑田东彦部署所有可用政策，以实现2%通胀目标，英国央行McCafferty称未来“不应”延误“温和”升息；地缘政治风险方面，美英法对叙利亚实施军事打击，特朗普有可能5月退出伊朗核协议，中东局势有所升级，美、沙、以和俄、伊、土的代理人战争后续演绎值得关注，中美贸易战有所缓和，美国制裁俄罗斯导致股汇双杀，意大利大选组阁谈判存在一定的不确定性，朝鲜问题延续向好态势；美国中期选举当前，白宫和议会的诉求渐趋一致，且特朗普开始布局2022年大选，贸易战有所缓和，习在博鳌论坛上所公布的开放措施受到美方欢迎，美国财政部再次认定中国未操纵汇率，通俄门方面川普私人律师办公室被FBI突击搜查，众议院议长提前宣布离职日期显示中期选举的影响在逐步增加，特朗普考虑重新加入TPP；随着通胀预期抬升和全球国债利率中枢的上行，货币政策逐渐上升为和经济复苏同等重要的市场关注点，川普政策预期构成扰动因素。中期而言，市场对经济前景展望稳定，主要经济体经济数据整体偏正面，流动性方面市场关注度颇高，虽然货币环境实际收紧尚需时日，欧洲、日本和英国尚处于实质QE阶段，但市场对宏观环境的假设逐渐从“高增长+低通胀”向“高增长+高通胀”转变，市场处于经济增长和流动性收紧赛跑阶段，全球资产波动加大将是比较确定的方向，关注两者的边际变化以及川普政策扰动；本周市场反弹，中美贸易战缓和是主因，叙利亚问题上的反复是后半周的主旋律，本已在计划中的博鳌论坛宣布开放措施有被川普用以操纵舆情之嫌，官媒反复强调此乃中国主动行为降低负面影响，但事实上还是缓解了双方的冲突，美国在汇率操纵例行评估上也没为难中国，不过还是需要跟踪美国1000亿美元商品清单的出台情况，叙利亚的军事打击选在周末实施显示西方国家也注重该事件对资本市场的冲击，中东代理人战争各取所需，短期内再度升级的概率降低，经济数据方面依旧出现一定程度上的不达预期，货币政策方面美联储3月纪要显示6月加息将是大概率事件，欧洲央行退出宽松的言论日益增多，日本央行态度则依旧反复，随着油价的强势和通胀数据的走强，经济增速边际放缓、股债配置比例调整和避险等因素对美债收益率的压制将逐渐被化解，通胀-利率带来的压力需要密切关注，LIBOR-OIS利差维持高位显示离岸美元流动性收缩在显性化，港币汇率也继续冲击弱方保证，整体流动性环境前景并不乐观，但是短期而言，下跌和持续磨底消化之后的市场可能在财报利好之下迎来一个反弹窗口期，中期关注川普政策进度（选举逻辑）、经济数据、通胀数据、各主要央行政策等。

2、全球资产表现：A股冲高回落震荡；贸易战缓和，全球股市普涨，俄罗斯受美国制裁影响大跌。汇率方面，美元指数震荡走弱，其他货币基本跟着美元指数走势。商品方面，油价大涨破前高（美国增产、产油国减产前景、美元指数、库存等综合影响，中东局势动荡），除铝受美国制裁影响大涨外其余商品震荡为主。

3、A股行业表现：钢铁、银行、计算机、有色金属、纺织服装涨幅居前，计算机持续获资金青睐，其余板块短期超跌。农林牧渔、食品饮料、家用电器、商业贸易、公用事业跌幅居前，消费受公募调仓影响，农业受贸易战缓和影响。

4、香港市场表现：

（1）行业表现：油气、电子、保险、地产、赌场居前，军工、医药、建材、公用事业、半导体、零售落后；中信行业方面，石油石化、电子元器件、餐饮旅游、非银金融、房地产涨幅居前，国防军工、医药、机械、建材、电力及公用事业跌幅居前；恒生一级行业方面，能源、消费者服务居前，公用事业、消费品制造落后；恒生二级行业方面，支援服务、石油及天然气、农业产品、赌场及消闲设施、黄金及贵金属居前，医疗保健、零售、工用支援、公用事业、半导体落后。（注：为更具代表性和操作价值，将417个港股通标的作为香港市场的观察对象，行业分类采用恒生行业分类标准（一级11个，二级30个），同时观察一级和二级行业表现；另外用中信行业分类标准观察，加强和A股行业的可比性）

（2）个股表现：涨幅前二十的有丘钛科技、融创中国、新濠国际发展、安踏体育、新城发展控股、蓝鼎国际、佳源国际控股、天能动力、永利澳门、敏实集团、龙源电力、中国铝业、中国海洋石油、李宁、舜宇光学科技、枫叶教育、耐世特、澳博控股、禹洲地产，跌幅前二十的有宝胜国际、国药控股、裕元集团、华晨中国、华润医药、北京汽车、中国重汽、复星医药、丰盛控股、上海医药、中航科工、新奥能源、白云山、石药集团、国泰航空、长飞光纤光缆、万科企业、H&H国际控股、达利食品、中国光大国际。（注：选取港股通标的中过去20个交易日日均成交额在5000万以上的标的）

5、发达市场行业表现：信息技术、能源居前，公用事业、日常消费品落后；美国能源、信息技术居前，公用事业、房地产落后；英国信息技术、金融居前，公用事业、日常消费品落后；德国电信、医疗保健居前，日常消费品、金融落后；法国非日常消费品、信息技术居前，公用事业、房地产落后；日本能源、金融居前，日常消费品、医疗保健落后。

二、美股涨跌幅周报

总结：

1）贸易战缓和，美股三大指数走强；

2）板块方面，油价大涨刺激能源板块，科技股短期超跌后反弹力度强，利率的走强压制公用事业和地产板块，其他板块方面，原材料、医疗保健强于指数，日常消费品、非日常消费品、电信、金融、工业弱于指数；

3）个股涨跌幅来看，涨幅居前的知名公司有康休、因赛特医疗、康菲石油、英伟达、哈利伯顿、博通、奈飞、美光、默克集团、应用材料、希捷科技、美国网存、拉姆研究、戴文能源、孟山都、英特尔、纽蒙特矿业、赛门铁克、illumina、红帽公司、安捷伦科技、斯伦贝谢、思科、快捷药方、卡特彼勒、亚德诺、斯普林特、美国铝业，跌幅居前的有美国航空、莱纳地产、L brands、哥伦比亚广播、梅西百货、柯尔百货、百时美施贵宝、科蒂集团、康卡斯特、联合大陆航空、好时公司、安德玛、固安捷、富国银行、金伯利、普尔特房屋、嘉年华邮轮、金克地产、康宝浓汤、欢聚时代、zillow、陌陌。

1.       标普500行业年涨跌幅及月涨跌幅

年涨跌幅：标普下跌0.65%，涨幅居前的是信息技术（+3.85%）和非日常消费品（+3.42%），涨幅落后的是日常消费品（-7.53%）和电信（-6.95%）。截止上周，标普下跌2.59%，涨幅居前的是非日常消费品（+3.61%）和信息技术（+2.46%），涨幅落后的是日常消费品（-7.06%）和电信（-6.89%）。

月涨跌幅：标普跌3.39%，涨幅居前的是能源（+6.63%）和公用事业（-0.07%），涨幅落后的是信息技术（-5.68%）和金融（-4.8%）。截止上周，标普跌4.49%，涨幅居前的是公用事业（+3.9%）和房地产（+2.45%），涨幅落后的是信息技术（-5.38%）和原材料（-5.12%）。

2.       标普500行业近一周涨跌幅（总市值加权平均）

标普涨1.99%，涨幅居前的是能源（+6.09%）和信息技术（+3.52%），涨幅落后的是公用事业（-1.34%）和房地产（-1.11%）。上周标普下跌1.38%，涨幅居前的是医疗保健（+0.8%）和电信（+0.61%），涨幅落后的是信息技术（-0.24%）和工业（-0.2%）。

市场观察及投资者情绪

【量化风险指标总结】

       严监管共同指向规范金融机构的业务、降低金融市场风险、降低金融杠杆水平以及金融服务实体经济的价值取向，但央行灵活搭配工具组合维护流动性合理稳定；回购利率大幅提升，国债收益率小幅上行，各期限同业存单发行利率继续下降。资金回流全球股市，全球债市流入步伐也有所加快，全球资金同样加速流入中国市场；职业年金、保险权益配置、境外MSCI配置、陆港通等渠道的增量资金可期。

       市场风险偏好依然较高；投资者进场意愿受到节假日影响；融资买入增速下降至较低水平，融资对交易额贡献减弱到阶段低点，融资持仓天数显示融资情绪处于冰点；行业相对熵持续走高后再次持续回落，2018年以前强势的板块目前持续走弱，相对熵回落幅度较大，强势股转弱的现状可能会缓解；消费的交易额强度维持高位，成长板块的交易额强度高位回落，周期、金融的交易额强度转好，传统的交易额继续走弱；市场整体交易额减弱，主要关注传统/成长/消费类型、中小创板块、小市值股票；择时指标分化，上证指数交易额、均线强弱等目前均处于较为弱势的状态，大概率处于阶段性底部，中小创持续强势后大概率处于阶段性顶部，行业分化度择时出现卖出信号。本周，除了股票多空，其他共同基金表现基本与指数同步；私募基金(近一周内有更新的产品)产品在今年以来整体表现较差，债券策略、阿尔法策略、货币市场策略录得平均正收益。

警惕：风险偏好回落，强势板块大概率见顶，投资者进场意愿受阻，美元周期、贸易摩擦加剧、地缘政治升级等海外宏观对国内市场的联动冲击。

【量化风控】

1.市场估值：全部A股的估值升至18.1倍，创业板小幅升至49.0倍，中小板小幅升至34.1倍，处于历史中等偏上水平（3/4分位数）。采掘、传媒、银行、非银金融、综合、电气设备、商业贸易、房地产、建筑装饰、交通运输等分位数都低于0.2，具有投资的安全边际，金融下降较大；家用电器、食品饮料、通信、电子、休闲服务的相对历史PB分位数超过0.5，家用电器长期处于历史极高位。

2.风险偏好：避险情绪和分级基金的折溢价幅度显示，A股风险偏好依然较高，无风险收益率暗示市场极端估值为25左右，中小板和创业板依然处于高偏好状态；余额宝情绪指数显示散户入市情绪较低，恐慌情绪得到一定程度释放；收益率与波动率的相关性持续回落，在市场波动率加大的时候，收益率未能与之匹配，警惕收益率持续下降的风险，伴随着系统性风险下穿为负值，相关性接近0后大概率会回升，收益率逐渐体现风险溢价。

3.择时：当前的市场交易额缩减到4000亿水平，交易额、交易额对自由流通市值的支撑在板块时间出现分化，创业板均处于较高位，回调风险较大，中小板开始走弱，上证指数近期持续低位，指数回升的可能性较大；行业分化度减小，参与者对下跌形成共识；全市场的换手率合熵短期走弱，当前处于底部中枢震荡中间位置，亦处于历史较低的水平，短期风险不断释放；市场板块分化，主板二次探底后弱势回升，但均线强弱指数走弱，创业板高位回落，均线强弱指数处于高位，整体趋势转弱；从绝对值来看主板对应震荡市下界，指数大概率处于波段下界，创业板均线强弱指数处于较高位置，警惕回调风险。

4.投资者结构：新增自然人投资者减少，再次受到节假日影响，新增非自然人投资者持续减弱；货币基金成交额、逆回购成交额均增加，近期的闲散资金增加明显，间接反应市场整体仓位下降。

5.板块相对强弱：自17年5月20日以来，行业相对熵持续走高后再次持续回落，2018年以前强势的板块目前持续走弱，相对熵回落幅度较大，强势股转弱的现状可能会缓解；信息扩散度回落至0附近，接近震荡市上界，处于滞涨阶段，市场将面临再次回调风险；消费的交易额强度维持高位，成长板块的交易额强度高位回落，周期、金融的交易额强度转好，传统的交易额继续走弱；交易额排名前500股票显示，市场整体交易额减弱，主要关注传统/成长/消费类型、中小创板块、小市值股票。

6.融资融券：融资余额小幅升至0.996万亿，接近震荡市形成的上界位置，融资买入比例为7.8%（上周8.1%），融资对交易额贡献持续减弱，融资情绪处于极低位；融资买入额/融资余额下降至较低水平；融资平均持仓天数提升至30天，融资情绪极度减弱，市场情绪较低后预示着市场大概率见低；总体杠杆水平保持在4.4706%的水平，强度小幅回落，维持基本的杠杆意愿，场内加杠杆相对理智；一线龙头的交易集中度、杠杆资金影响强度持续减弱，二线龙头的交易集中度走弱，杠杆资金影响强度极小，市场对白马的融资意愿持续降低。

7.投资者申购赎回：开放式股票基金的总份额增加停滞，最近处于缓慢净申购状态；本周，除了股票多空，其他共同基金表现基本与指数同步；私募基金(近一周内有更新的产品)产品在今年以来整体表现较差，债券策略、阿尔法策略、货币市场策略录得平均正收益。

8.避险资金的跟踪：避险资产多样化，美元指数底部震荡，USDCNH再下台阶，人民币再度强势，USDJPY盘整后回升，日元走弱，美国十年期国债收益率回升；比特币兑美元下行趋势中大幅反弹。黄金ETF SPDR GLD持仓量，当前为865.89吨水平，近期有缓慢抬升的趋势；A股4只黄金ETF份额近期异常提升，近期小幅回落至35.42亿份，份额从底部提升达60%；COMEX黄金的非商业净多头持仓量短期回调，处于做多黄金的情绪低点，长期保持较高位，整体处于做多黄金的氛围，短期有继续做多的空间。

9.资金动态跟踪：

       根据EPFR（上周三至本周三）本周的全球资金流向为: 根据EPFR（上周三至本周三）本周的全球资金流向为: 随着贸易摩擦出现一定缓解迹象，本周资金回流全球股市，美股市场结束了持续三周的大幅净流出后转为小幅净流入，新兴市场和日本股市流入势头也依然强劲，但欧洲流出加速；本周全球债市流入步伐也有所加快，资金回流日本债市，且大幅流入发达欧洲和美国债市

        本周全球资金同样加速流入中国市场（包括A、H、红筹）股票型基金，本周流入11.7亿美元，高于上周流入9.1亿美元的情况；同时，流入追踪香港本地市场基金的资金规模也有所扩大（本周8052万美元vs. 上周5797万美元）。因此合计来看，本周中国+香港股票型基金净流入12.5亿美元，较上周9.7亿美元的流入规模继续扩大。进一步剔除掉内地基金后，我们发现，本周流入港股市场的海外资金规模较上周与明显扩大。在上文提到的追踪中国市场（包括A、H、红筹）的基金中，EPFR统计范围内的中国内地基金流入3.6亿美元（vs. 上周流入3.5亿美元）。因此，剔除上述内地基金后，本周流入香港市场（H、红筹、香港本地股）的海外资金规模为8.9亿美元，好于上周流入6.2亿美元的情况。 

       节后南下资金流出势头得到一定缓解，转为小幅净流入。周一至周四，沪港通累计流出43.4亿港币，但深港通净流入53.6亿港币。因此合计来看，本周南下资金转为净流入10.1亿港币，日均净流入2.5亿港币，与节前（3月26~29日）日均流出4.3亿港币的情况相比，出现一定好转。北向交易维持强劲并进一步加速。具体来看，截至周四，沪股通累计净买入65.6亿人民币，深股通净买入38.3亿人民币。合计来看，本周北向资金净流入103.9亿人民币，日均26亿人民币，好于节前（3月26~28日）日均流入18.7亿人民币的情况。

10.期货多空：

标普500，基金净多头不断提升，处于历史中等水平，多头占比提升，接近历史高位，开始出现单边做多的情况；

美国国债期货，净多头和多头占比依然处于历史极端高位，短期都有所回落，加息周期和通胀预期的背景下，利率易上难下，在做多国债形成了交易拥挤；

欧元对美元，净多头、多头占比均处于历史高位，出现极度多头（看多欧元）的氛围，欧洲政治经济恶化、美元加息都可能导致欧元走弱，做多欧元形成了拥挤交易；

美元兑日元，日元短期强势，净多头、多头占比从历史低位持续提升，日本继续货币政策滞后、美元加息、净多头继续提升都可能导致日元继续贬值；

美元指数，净多头处于历史低位，多头比例稳定在70%，参与的资金量减少，但依然看多美元指数，当前美元深度调整，在加息周期中或许迎来强势阶段；

NYMEX WTI原油，净多头持续创新高，多头比例稳定在高位，参与原油市场的资金持续扩大，原油价格处于极度多头氛围，容易形成拥挤交易；

CBOT玉米，净多头、多头占比高位，极度多头氛围，继续提升的空间不大；CBOT大豆，净多头、多头占比高位，极度多头氛围，继续提升的空间不大；COMEX 1号铜，净多头、多头比例高位回落，但依然处于较高水平，铜价格也随之调整，多头氛围有所缓解。

利率与汇率

1、关注货币政策边际收紧趋势。本周公开市场操作净回笼1000亿，3月下旬以来央行连续净回笼。进入二季度，没有需要重要维稳的时间点，央行未必呵护流动性，货币政策也不会转向。4月是缴税大月，叠加债券供给放量，若央行有意维持资金面紧平衡，资金趋紧的程度或来得比市场想象要快，容易出现3月松4月紧的状态，届时存单价格将会跟随资金价格走高。

       近期随着银保监1号文和《关于全面推进金融业综合统计工作的意见》的下发，预示着新一轮监管已经开始，无论是从力度上还是从态度上，监管一直以来传达出来的信号都是十分明确的。新的统计政策主要是为了资管新规做准备，也是未来穿透监管金融产品的准备工作，目标针对控制杠杆。

2、尽管货币政策可能边际收紧，但负债成本仍略有下降。可以观察到理财收益率和同业存单利率有所松动，期限较长的存单利率相对稳定，维持在高位水平。严监管要求下，主动负债能力受限，今年以来结构性存款增长速度较快，而大行继续积极使用存单补充负债。从大行发存单的量和价来观察，更多是负债端压力的体现。2017年，在监管限制银行资产无序扩张、引导资金脱虚向实、继续推进金融去杠杆的大背景下，四大行存款增速自17年10月以来走势持续趋弱，由于存单是较为稳定的负债来源，因此大行开始逐渐通过发存单来调节负债端的变化。

3、继续维持流动性的宽松目前实际上是结构性的判断。银行间狭义的流动性今年以来的宽松时超预期的，央行通过特别准备金的投放熨平了春节的流动性波动，跨季阶段的银行间利率所反映的流动性紧张程度也是大大低于以往的跨季时点。但监管和回表的压力下，理财规模压缩和资产端不会轻易去化等因素影响下，银行信贷额度紧张，信贷和非标的融资成本是上升的，意味着更广义的流动性实际上市偏紧的。实际上银行负债成本的回落，对广义流动性的松动也起到积极作用，票据贴现利率也略有下行，从需求端的角度来看，信贷需求仍然较旺盛，资产回表的压力依然存在，但同比增量减弱，这一变化需要关注，是否会带来广义流动性的宽松需要观察。

       利率趋势是当前最关键的问题，从流动性的角度，金融去杠杆仍在继续，在节前投放大量流动性的阶段就开始宽松，即使存在套利空间，需求难以放大，资金供给充足的情况下，在利率债层面观察到利率持续回落。但政策对信贷的供给实际是有约束的，年初甚至出现惜贷的情况，导致信贷利率上行，从信贷层面观察有效需求的释放依然是有序的，并不存在有效需求释放受限的情况。总体信贷利率上行会约束无风险利率的下行空间，海外加息因素以及汇率因素也会存在约束条件，现在难以得到利率反转的结论。

4、贸易战的影响可能是持续的，从通胀和经济增长预期两个角度来切入，对国内利率的影响是相反的。本身事件具有不确定，更多是反映避险的需求，在这个阶段更对是对债券的利好。

       除了贸易战以外，地缘政治的风险带来的油价上行压力也是重要的风险点。本周国内通胀数据不达预期，大宗品的价格回落拖累以及食品端季节性因素消退，但油价上涨增加了不确定性。

5、用来评估汇率走势的指标持续出现背离情况，例如利差和汇率的裂口在背离，包括中美利差收敛的过程，人民币出现升值趋势。美元的异常走低和市场对美国双逆差的预期，逆周期的财政政策导致美元弱势，然而正在走弱的欧元区和日本的数据需要注意。美债受风险事件影响，10年期美债在2.7%-2.9%的区间波动，中国阶段上也是债券表现更优，市场对经济增长预期担忧更强烈，导致利率难以突破4%，中美利差依然在收敛的趋势中。市场从购买力平价的角度评估，人民币长周期具备升值的潜力，但短期仍会受利率因素主导。

6、海外市场流动性风险并未解除。代表离岸美元流动性的指标Libor-OIS的指标本周主要在高位震荡，TED利差也同样的特征，流动性紧张背后原因可能来自于在岸市场需求导致对离岸市场的抽水效应，美国政府短期融资需求上升，叠加美债规模持续创新高，需要资金来承接，近期长端美债收益率却受到通胀预期低迷打压，而短端流动性需求和加息预期的共同作用下快速走高，期限利差再次收敛至前期低位，市场波动率中枢显著提高，潜在的风险需要重视。更本质的驱动力来自美联储的缩表持续在推进，超额准备金规模高位回落，短期经济数据实际有反复，通胀也并不强劲上升，利率目前阶段的驱动力主要来自避险情绪和流动性冲击的交替主导。

全球宏观数据分析

中国3月进出口数据分析

1、按美元计价，中国3月出口增长-2.7%，前值44.5%，低于预期，主要是春节错位因素导致的增速异常波动，春节后月份（2018年3月、2017年2月）出口增速往往明显回落，比如2017年2月出口同比回落至-2.4%（1月6.5%）。如果用3个月的移动平均来观察增速的变化，3月也从从上月的18.8%回落至14.3%，峰值回落的趋势和全球PMI景气高位回落的节奏一致。

         对主要国家出口增速均放缓。发达国家来看，对美国、欧盟、日本和香港出口分别增长-5.6%、-49.4%、34.9%和7.5%，较2月大幅放缓51.8、49.4、34.9和2.7个百分点。新兴国家来看，3月对东盟、南非、巴西和俄罗斯出口分别增长1.4%、-7.7%、11.5%和-5.7%，分别较2月大幅放缓。

2、进口增长14.4%，前值6.3%，超预期。进口增速在高位震荡，节后景气度修复，一定程度上也说明了当前的总需求依然稳定，但增速边际上难以再进一步提升。

        从进口产品的增速来看，大宗产品总体回落为主，个别品种维持较快的增速，例如褐煤，但铁矿砂、钢材、原油均回落显著。

3、3月贸易顺差-49.8亿美元，前值337.5亿美元，回落较为显著，春节之后出现进出口增速分化，容易导致贸易顺差显著回落，17年2 出现同样的情景。加总一季度的贸易盈余来看，17年总量超过600亿美元，18年回落至500亿美元不到，今年也受升值因素影响，同时遇到全球需求峰值回落。

中国3月通胀数据分析

1、中国3月CPI大幅回落至2.1%，显著低于预期，从结构来拆分，食品类和非食品类均有拖累，由于春节因素消退，食品价格环比回落幅度较大，拖累显著。非食品价格指数和PPI趋势相关度较高，工业品价格回落对通胀反应显著大于价格上涨阶段。预计随着4月开工恢复，价格环比回落幅度收窄，并可能出现反弹，对通胀中枢提供支撑。非食品项环比超预期降低0.4%，其中服务项环比在2月冲高后，3月大幅回落至-0.7%，大幅低于季节性规律。分项来看通信服务、旅游、家庭服务等价格明显下行。工业消费品跟随PPI稳步下行，基本符合预期。月初国内成品油价格下调拉低了交通工具用燃料和居住水电燃料价格。

2、3月PPI也降至3.1%，降幅超预期。比较南华工业品价格指数，同比和环比也进一步走低，春节复工反映的需求并不弱，但周期品价格依然在回落，背后可能受供应恢复和库存高位因素影响。

3、油价对通胀的影响是当前最重要和最需要关注的因素。随着地缘政治因素的发酵，布油价格突破70美元，继续向上会构成整体大宗价格的重要支撑。

中国3月金融数据分析

1、货币增速回落，经济活跃度下降，经济增长承压。3月M2增速从上月8.8%进一步回落至8.2%，M1增速回落的幅度更大，从上月的8.5%回落至7.1%，继续低于M2的增速。

2、社融增速大幅回落，单月社融规模1.33万亿，显著低于去年同期的2.12万亿，受节日因素扰动，如果加总Q1的社融规模，18年规模为5.56万亿，而17年Q1的社融投放规模达到6.9万亿，同比下滑达到-19.5%。

       从结构来看，继续表外转表内，而且再强监管的背景下，影子渠道的融资规模大幅压缩。信贷投放1.14万亿，略低于去年同期信贷水平，如果剔除表外需要表内信贷额度承接的部分，实际信贷融资规模也是显著低于去年同期的。直接融资渠道依然支持，债券融资规模超过3400亿，含ABS部分，也是承接表外的部分。

3、消费贷退潮的影响需要重点关注。居民短端信贷规模回落至2000亿左右的水平，持平16年同期，较17年显著回落千亿的规模，17年快速增长的原因来自互联网对消费信贷的推动，而今年这部分业务已经受到监管，而且会进一步加强，部分以来消费贷放大消费增速的行业已经暴露出负面影响，例如手机行业。

4、基建投资预计继续承压。3月财政存款同比减少的幅度低于去年同期的水平，财政存款减少的体量影响市场对基建投资的预期。

5、非金融企业中长期信贷增速小幅回升，但同比绝对增量略低于去年同期，从这个角度来观察，实体需求边际也是减弱的。

6、非银机构的存款季度末回升，结合3月债券托管数据来比较，非银机构在流动性较宽松的环境下加杠杆博弈更高收益，和月末观察到非银存款增量趋势一致，但监管对杠杆比较谨慎，加杠杆的空