悟空宏观策略周报2017-12-09

本周策略思考：

1、在12月市场调整之后，重点讨论一下明年的观点。

短期来看，市场讨论分歧的焦点在明年的投资压力，包括房地产投资和基建投资的下滑幅度较大，导致经济回落的幅度超预期，较为一致的预期包括经济增速回落，但增长质量提升，产业升级和消费升级的趋势会继续，供给侧改革深化，提质增效，先进制造是最支持的方向。

制造业有支撑，首先是结构分化，重化工业部分投资下滑，而代表新动能的先进制造领域投资仍然较快增长；其次全球经济复苏趋势带动出口维持景气，相关产业的投资和产出依然乐观；最后，非食品CPI和PPI的差额收敛有利于中游制造和下游消费盈利回升，进而支撑投资。

分歧点中房地产投资和基建投资是明年的风险点，除此以外，通胀超预期也是重要风险点之一。通胀预期和货币政策预期具有高度相关性。当前市场对明年美联储加息预期是三次，欧央行和日本央行退出QE的节奏会关注通胀数据。油价对通胀预期影响较大，当前并不支持快速上涨，需要动态跟踪。

另外一个主要风险来自于政策层面，去杠杆是否会加强，对资本市场的影响主要来自预期层面引发的交易波动。金融稳定委员会统筹一行三会的监管行动，曾经有过处置风险而引发系统性风险的经验，在未来的监管过程中会兼顾对经济系统、金融系统的冲击。

中长期来看，中国构建了基建、客流、物流、信息流、资金流的庞大网络，网络红利释放对冲人口红利下降，创新带动全要素生产率提升，形成中长期经济增长的新动能。

市场慢牛周期仍会继续演绎。四周期理论的框架并未改变，经济稳定，盈利能力回升趋势仍将继续；人民币汇率稳定，经常项下流入稳定，资本项下外流可控，还在金融资本增配中国资产的趋势仍将继续；高净值人群委托专业机构理财的趋势持续，本轮风险偏好上升的驱动力主要来自机构化的配置力量；十九大之后人事稳定，行政执行力提升，未来经济增长更侧重质量，不再依赖地方政府扩大负债投资驱动。

2、市场短期还关注两个问题，是否调整到位，是否风格切换。第一个问题，从我们风控框架重点跟踪的量化模型来看，缩量调整已经接近尾声，量能修复是下一阶段重点关注的指标。短期市场结构的表现来看，有风格切换的特征，成长部分的活跃度在提升，而本轮调整也是中小创率先企稳，但并不意味着下一阶段能够全面爆发，更可能是分化的行情，今年也有表现优异的成长部分标的，而这些标的大部分具有业绩驱动的共同特征，并非主题带来的估值提升，明年预计仍会延这样的结构分化发展。而蓝筹白马的行情是否终结，市场分歧比较大，从我们的量化体系分析来看，相对熵仍远离峰值，今年的结构分化行情并未演绎到极致，经历了调整后的蓝筹白马依然具备继续上行的空间，我们从市场投资者结构的变化特征来理解这个问题，资金向绩优机构集中的过程形成了蓝筹白马行情的正反馈循环，而这一循环并未打破。

3、投资策略：市场合理调整，从资本进出和风险偏好两个维度出发，增量资金在调整时依旧积极参与市场，对中期担忧不大（尽管预期较为集中，但资金进入的正反馈路径依赖已经形成），仓位策略维持积极。更重视结构，风格我们判断依然是龙头白马更有优势，而小市值股票依然存在压力，结构上主要是行业配置的重点，年末博弈氛围加重的情况下，市场容易出现新的主线，在结构上要有所兼顾。

总体还是会继续聚焦重点行业，景气行业成长个股，关注景气度持续周期长，市场预期未充分，估值合理的板块和标的重点配置，包括半导体、消费电子、物联网、5G、银行、保险、新能源车产业链、光伏、细分景气消费行业等。

全球股票市场动态

一、全球指数及行业涨跌幅跟踪

1、全球资产逻辑：经济基本面方面，全球经济复苏依旧是大逻辑，高频经济数据继续验证，市场对之后几个季度美国GDP展望稳定，欧洲市场复苏进程稳定且具备内生动力，本周美国10月工厂订单和耐用品订单环比负增长、11月Markit服务业和综合PMI不及预期、ISM非制造业指数不及预期、12月密歇根消费者信心低于预期、11月非农超预期，德国11月服务业和综合PMI不及预期、10月工业产出低于预期，法国11月服务业和综合PMI超预期、10月工业产出超预期，意大利11月服务业和综合PMI超预期，欧元区10月PPI高位回落、11月服务业和综合PMI维持高位、三季度GDP略超预期，英国11月服务业和综合PMI不及预期，日本11月服务业和综合PMI高位回落，中国11月财新制造业PMI低于预期、服务业和综合PMI超预期、11月进出口数据超预期、11月CPI和PPI双双回落；货币角度，大方向是货币环境趋紧，美欧英日中等央行皆有紧缩迹象，本周非农超预期让12月加息几无悬念，明年加息次数将是本周美联储议息会议关注点，本周的欧英央行议息会议同样值得关注；美国宣布将以色列大使馆迁至耶路撒冷引致中东局势再起变化，情景演绎趋于复杂，地缘政治风险背后的逻辑值得深思（民粹和集权在全球治理中的冲突，川普内政遇阻后急需外交胜利，中美俄欧大国博弈），但市场对黑天鹅的“审美疲劳”也需要考虑到；议会牵制、川普习惯性的大嘴，市场对川普政策落地进度预期已从前期的低位回到中性，税改进入到参众两院磋商阶段，政府关门危机暂时解除，特朗普政府计划在明年1月初推出基建计划，中期关注点依旧是税改、基建进展；逻辑上经济复苏是市场更关心的大主线，货币政策、川普政策预期构成扰动因素，目前的股市隐含的经济复苏预期不低，后续经济数据不达预期带来的风险值得重视，美中欧日央行流动性收紧的速度亦值得重视。短期内，市场对经济前景展望稳定，美欧中经济数据整体偏正面，流动性方面市场关注度颇高，货币环境实际收紧尚需时日，欧洲、日本和英国尚处于实质QE阶段（各国央行今年资产负债表扩张了2万亿美金），但需警惕市场提前为流动性紧缩定价，市场处于经济增长和流动性收紧赛跑阶段，本周市场先跌后涨，弗林作证的消息被证实为假消息以及税改进展驱动市场，避险情绪仅是短暂冲击，风格方面前半周延续价值优于成长，但后半周成长重新占优，风格有些飘忽，市场总体还是保持较强的态势，经济数据强劲和缓步收紧的利率环境提供基本面支撑，好消息是基建计划开始进入视野，市场有望获取中期驱动力，但需要看到年底川普税改、保收益冲动、地缘政治风险、货币政策前景、川普通俄门、财报空窗期等因素皆存在较强的不确定性，维持短期情景复杂的判断，若有调整市场的性价比将有显著提升，接下来关注川普税改进度、经济数据、美联储12月议息会议、欧央行后续缩表计划、英日央行言论、川普政策进程。

2、全球资产表现：A股小幅下挫后寻底；地缘政治风险并没有显著影响市场，风险资产上涨居多，美股道指、标普上涨，纳指下跌，欧洲市场率先反弹，其余市场表现一般。汇率方面，非农超预期驱使美元指数走强，其他货币基本跟着美元指数走势。商品方面，油价高位震荡（美国增产、产油国减产前景、美元指数等综合影响），农产品震荡，其余大宗品下挫。

3、A股行业表现：非银金融、食品饮料、国防军工、商业贸易、电子涨幅居前，非银、食品饮料等板块白马企稳，军工受消息刺激和超跌反弹驱动，商贸受腾讯入股永辉超级物种刺激，电子板块白马和半导体双轮驱动。钢铁、采掘、计算机、有色金属、轻工制造跌幅居前，周期连续三周领涨后本周领跌，计算机板块小票居多。

4、香港市场表现：

（1）行业表现：农业、腾讯、消费品、零售、啤酒居前，周期、汽车、黄金、半导体落后；中信行业方面，农林牧渔、计算机、食品饮料、商贸零售、纺织服装涨幅居前，基础化工、钢铁、电子元器件、传媒、汽车跌幅居前；恒生一级行业方面，资讯科技、消费者服务居前，原材料、电讯落后；恒生二级行业方面，农业产品、零售、软件服务、食物饮品、纺服及个人护理居前，工用支援、媒体及娱乐、黄金及贵金属、一般金属及矿石、汽车落后。（注：为更具代表性和操作价值，将417个港股通标的作为香港市场的观察对象，行业分类采用恒生行业分类标准（一级11个，二级30个），同时观察一级和二级行业表现；另外用中信行业分类标准观察，加强和A股行业的可比性）

（2）个股表现：涨幅前二十的有保利置业、中国金属利用、中国水务、华润啤酒、利丰、国瑞置业、中国生物制药、康哲药业、香港中旅、联合能源集团、华南城、敏实集团、复星医药、H&H国际、万洲国际、金斯瑞生物科技、江苏宁沪高速、美高梅中国、昆仑能源、青岛啤酒，跌幅前二十的有微创医疗、大唐发电、协鑫新能源、丘钛科技、数字王国、浙江世宝、五龙动力、中国金洋、舜宇光学科技、中国东方集团、阜丰集团、五龙电动车、阿里影业、齐合环保、伟禄集团、江山控股、药明生物、现代牧业、北控清洁能源、华宝国际。

5、发达市场行业表现：金融、工业、消费品居前，信息技术、公用事业落后；美国金融、工业居前，公用事业、房地产落后；英国日常消费品、电信居前，信息技术、公用事业落后；德国电信、日常消费品居前，原材料、工业落后；法国房地产、工业居前，信息技术、医疗保健落后；日本日常消费品、电信居前，医疗保健、原材料落后。

二、美股涨跌幅周报

总结：

1）税改进展、中东局势、政府关门、经济数据等综合影响，美股先跌后涨，道指、标普收涨而纳指收跌；

2）板块方面，税改边际受益显著的金融、工业、消费品延续涨势，科技板块超跌反弹，利率敏感的公用事业和地产领跌，美股成长转价值的板块轮动继续，其余板块方面，原材料强于指数，能源、医疗保健、电信弱于指数；

3）个股涨跌幅来看，涨幅居前的知名公司有达维塔保健、拉夫劳伦、eBay、梅西百货、迈克高仕、百思买、西南航空、快捷药方、马丁-玛丽埃塔、富国银行、波音、H&R布洛克、亚力兄制药、21世纪福克斯、柯尔百货、尼尔森、盖普、雅各布斯工业、联邦快递、美国联合租赁、科蒂集团、美国航空、景顺集团、克罗格、百济神州、第一太阳能、华住酒店、美国钢铁、凯雷集团、露露柠檬、snap、陌陌，跌幅居前的有美泰公司、切萨皮克能源、Qorvo、阿帕奇石油、AMD、思佳讯、直觉外科机器人、博通、Expedia、赛门铁克、易昆尼克斯、illumina、卡夫亨氏、Adobe、PayPal、英伟达、英特尔、美盛公司、百世物流、携程、诺基亚。

1. 标普500行业年涨跌幅及月涨跌幅（stockchart网站经常登不上，用wind导出数据代替）

年涨跌幅：标普涨18.43%，涨幅居前的是信息技术（+37.63%）和医疗保健（+22.17%），跌幅居前的是电信（-5.61%）和能源（-4.76%）。截止上周，标普涨18.02%，涨幅居前的是信息技术（+37.11%）和医疗保健（+22.54%），跌幅居前的是电信（-5.82%）和能源（-4.28%）。

月涨跌幅：标普涨2.59%，涨幅居前的是电信业务（+10.02%）和金融（+7.13%），涨幅落后的是房地产（-1.38%）和能源（-0.98%）。截止上周，标普涨2.42%，涨幅居前的是电信业务（+8.03%）和非日常消费品（+6.24%），涨幅落后的是信息技术（+0.12%）和原材料（+0.25%）。

2. 标普500行业近一周涨跌幅（总市值加权平均）

标普上涨0.35%，涨幅居前的是金融（+1.56%）和工业（+1.35%），涨幅落后的是公用事业（-0.96%）和房地产（-0.77%）。上周标普上涨1.53%，涨幅居前的是电信业务（+6.70%）和金融（+5.27%），涨幅落后的是信息技术（-2.09%）和房地产（-0.36%）。

市场观察及投资者情绪

一、市场估值分析

1、全部A股的估值降至18.1倍，创业板降至47.5倍，中小板保持在34.5倍。

2、行业相对历史PB值分位数显示，传媒、银行、采掘、商业贸易、电气设备、综合、交通运输、房地产、公用事业的分位数都低于0.3，具有较好的投资安全边际。

二、风险偏好

1、全部A股避险情绪保持在1.6121%水平，风险偏好较高中小板和创业板避险情绪分别为-1.0115%和-1.8051%，长期处于高偏好状态，全市场近期的风险偏好都出现了回落；10年国债收益率继续小幅升至3.9102%（上周3.8901%）；

2、全市场收益率与波动率的相关性减小，当前的收益率依然未能体现风险溢价，市场的回调风险较低。（沪深300）

3、分级A整体折价继续扩大8.89%，投资的比较优势显现，分级B整体溢价扩大至15.65%，市场的风险偏好较大。

4、余额宝情绪指数，散户依然显示了”追涨杀跌，与股市走势反向”的特性，当前跌至阶段低位，恐慌情绪释放较为充分。

三、指标择时

1、交易额趋势下行、交易额对自由流通市值的支撑较弱，交易额随着市场回调而缩减，接近地量2900-3300亿，市场的下跌大概率到位。

2、行业分化度对全市场的择时给予空仓建议，下跌趋势中市场分化度减小，投资者对下跌形成一定的共识。

3、全市场换手率合熵处于长期下降趋势的通道中，短期出现较大的回调，目前处于历史较低水平（接近2014年5月位置），风险释放较为充分；换手率合熵底部中枢震荡，历史极端值在17-18之间。

4、均线强弱指数持续走低，较为准确的衡量了高位分化和整体下跌的连续市场，当前接近震荡市场时的指标下界，市场反弹概率大。

四、投资者结构

1、上周新增24.90万户自然人投资者为（周同比减少-6.78%），主要是受到市场下跌的影响，依然保持中枢上移的趋势，也不排除向机构投资转移的趋势；新增机构投资者数量（非自然人投资者数量）稍有波动，但趋势上行。

五、板块相对强度变化

1、行业相对熵创16年熔断以来新高；2016年熔断以来，行业强者恒强的现象非常明显，目前处于整固时间，可能再次重启上升之路。

2、板块交易额比重变迁，悟空板块分类为周期、金融、成长、消费、传统，金融行业的绝对交易额占比较小，消费和传统板块占比较大；当前，各版块日交易额占比的历史分位数排序为：金融>消费>周期>传统>成长，金融和消费在企稳阶段交易额占比是提升的，周期交易额占比在下跌阶段持续降低，传统、成长是下跌阶段增加、企稳阶段减少，金融和消费可能率先走出这轮回调阴霾。

3、每日交易额排名前500股票中，悟空成长板块的个数增加、创业板个数增加、100亿市值以下的个数增加、1-2亿交易额个数连续增加，市场交易有偏向于小市值成长股的倾向。

六、融资融券

1、本周融资余额大幅减少，降至1.01万亿水平，稳定保持在前期震荡市形成的上界位置，杠杆买入比例为9.9%（上周10.4%）；总体杠杆水平缓慢升至4.4730%的水平，仍未有实质性的突破，维持基本的杠杆意愿，间接反映出市场较为理智；融资买入额/融资余额，降至震荡市的下界位置，一般对应市场企稳位置。

2、平均持仓天数保持在25左右，市场回调风险减小；融资买入额占交易额比例保持在10%，当前交易额震荡区间为3500-6500，按平均15-25天的持有时间计算，融资的均衡水平在5250-16250亿之间。近期交易额水平继续缩减到地量，保持在3500亿水平，融资的均衡水平为5250亿~8750亿，当前融资水平超过均衡水平，需要交易额提升来稳固融资余额，按照平均持仓15天-25天、融资买入占比10%的水平，4000-6500亿的交易额是较安全的。

3、两融对白马股的影响 从融资情况来看，杠杆资金对于9月份以来白马龙头的上涨起到了推波助澜的作用，龙头融资成交额占全市场融资成交额（融资交易集中度）的比例在9月份之后加速提升，融资成交额占白马股自身成交额的占比（杠杆资金的影响系数）9月份以来加速回升，杠杆资金的推动显示白马股交易热度出现明显扩散化、散户化的特征，短期结构性压力的确存在。近两周融资交易集中度和杠杆资金对龙头的影响减弱，特别是二线龙头杠杆资金的影响系数回落到历史低位，估值矛盾被市场调整逐步消化，结合长期景气的确定性，一二线龙头在回调之后仍有配置价值。

七、投资者申购赎回

1、市场指数与开放式股票型基金的总份额或总净值长期较为相关，但随着市场稳步上涨，开放式股票型基金的总份额却鲜有增加，但最近出现了明显的净申购，总净值随着市场走势而变动，但幅度并不匹配，市场的整体配置与指数有较大的偏差，此阶段与2014年8月-10月较为类似。

2、开放式混合式基金（偏股型、灵活配置型、平衡混合型，不包含偏债混合型）。暂时无法提数据。

3、12月07日，股票型基金净值均值-0.913%/中位数-0.942%；偏股型基金净值均值-0.982%/中位数-0.988%。（同期沪深300指-1.11%/中小板-1.35%/创业板指-0.41%）。（国金策略群，也可以自己计算）

八、 避险资金的跟踪

避险资产出现了多样化的趋势，避险资产被市场重新定义，比特币替代黄金，成为战时的避险资产。美元指数在90-95之间震荡；人民币升值，USDCNH近期较为稳定；USDJPY在108-115<span style="FONT-FAMILY