悟空宏观策略周报2016-9-4

本周策略思考：

1、本周公布的PMI数据超预期，结合上月公布的规模以上工业企业数据，显示经济有反弹的迹象，这轮反弹是供需共同发力的结果，供给侧改革限制产能释放，财政维持积极叠加市场化的补库存需求（盈利和PPI驱动）。持续性的问题以及对股市行业配置的影响更关键。

高房价和高地价的问题变得更加突出，热门二线城市重启限购，反映政府对泡沫风险的谨慎，货币政策的空间被约束。财政预算和地方政府杠杆空间约束了财政政策发力，除非后续有其他政策推动，大规模的财政政策需要货币政策配合，而货币政策往往是全面性的政策，既要控制资产泡沫风险又要助力财政稳增长，结构性调控能力考验政府智慧。

2、美国ISM数据和非农数据低于预期，继Jackson Hole大会上耶伦发言后，市场解读继续呈现分歧，但从利率期货表现来看，9月加息预期总体还是下降的。劳动生产率下降与强势的美元指数背离，加息政策与依赖资本红利的美元诉求不符。叠加后续政治风险事件扰动，继续关注市场对12月加息的预期和政策最终选项。

3、本周A股市场波动较小，择时指标显示市场仍未调整充分。市场对周期股的预期有趋于一致的苗头，蓝筹上涨可推动指数上台阶，量能超预期放大能影响择时指标的拐点和中期趋势。

4、风险和机会并存，市场并未形成一致预期，预计行情继续震荡为主。A股投资策略：如果风险收益比进一步恶化逐步减仓，等待市场调整提供盈利空间再加仓。市场存量博弈，始终存在活跃度较高的结构性投资机会，利用上市公司业绩报告数据对全行业梳理，自下而上筛选成长性行业的投资机会。同时，依据全球宏观视角自上而下的逻辑梳理，重点布局PPP、黄金等板块。针对网下申购需要市值配售的特征，构建宏观对冲策略，抗风险标的和成长标的构成的组合。量化策略方面主要采用超跌和量化择时策略。

全球股票市场动态

一、全球指数及行业涨跌幅跟踪

1、本周A股震荡收跌，G20前市场振幅极小（上证上下不过40个点），市场充满“脉冲”。增强的加息预期最终被周五非农不达预期破坏，美股前四天阴跌、周五跳空上涨，欧洲市场震荡上行，日本大涨，新兴市场有所分化，美元指数先涨后跌、周五利空下依然收涨。

2、A股：本周家电、金融、建筑装饰和公用事业涨幅居前，家电受格力复牌带动，金融有G20维稳因素，建筑装饰和公用事业是PPP模式扎堆板块。钢铁、食品饮料，计算机、通信、军工、医药跌幅居前，钢铁有G20后包括唐山在内的复产预期，食品饮料和医药都受到止盈盘影响（前期普遍获利盘丰厚），计算机、通信、军工体现出受偏弱的风险偏好。长周期看（30日和今年涨跌幅对比）存在一定的轮动特征。

3、发达市场：金融普遍居前，能源普遍落后；美国金融、电信居前，医疗保健、能源落后；英国金融、非日常消费品居前，原材料、电信落后；德国金融、信息技术居前，日常消费品、医疗保健落后；法国金融、工业居前，原材料、能源落后；日本金融、公用事业居前，电信、日常消费品落后。

4、香港市场：非日常消费品、金融居前，工业、日常消费品落后。（注：非日常消费品包括银河娱乐、金沙中国、利丰、百丽国际，日常消费品包括恒安国际、蒙牛、旺旺，恒指中金融（含地产）权重超过50%）

二、美股涨跌幅周报

1）本周三大股指先跌后涨，前四天加息预期压制市场，美元、美债收益率走高，周五非农不达预期逆转走势，但也有不少观点认为非农尚可，12月加息的预期并没有减弱多少，9月加息的可能也没有被排除，市场涨幅受到一定抑制，美元指数反转，周五最终又出现了美元、黄金、原油、股市、国债收益率皆上涨的局面；

2）板块方面，金融继续受益加息预期涨幅居前，公用事业、原材料、电信普遍受益非农不达预期，医疗保健继续受到希拉里控药价言论影响跌幅居前，能源板块跟随油价先跌后涨总体收跌，其他板块方面，日常消费品、信息技术强于指数，非日常消费品、工业弱于指数；

3）个股涨跌幅来看，航空、化学制品（化肥为代表）个股受益油价下跌，金融个股继续涨幅不错，陌陌、YY受益直播爆发，赌博股也有不错涨幅，医疗保健个股继续承压，非日常消费品个股（部分品牌服装商为代表）跌幅居前，科技个股涨跌互现；

4）长周期看，近期板块间的涨跌幅差距继续在缩小（金融、能源VS公用事业、消费品），加息预期可能是主因。

1. 标普500行业年涨跌幅及月涨跌幅

（说明：数据来自stockcharts.com，行业涨跌幅指的是相对应的行业ETF涨跌幅）

年涨跌幅：标普涨11.73%，涨幅居前的是公用事业（+23.8%）和科技（+20.97%），跌幅居前的是医疗保健（+6.08%）和金融（+8.67%）。截止上周，标普涨9.13%，涨幅居前的是科技（+18.39%）和公用事业（+17.64%），跌幅居前的是医疗保健（+2.76%）和金融（+3.81%）。

月涨跌幅：标普涨0.75%，涨幅居前的是金融（+3.98%）和能源（+3.07%），涨幅落后的是公用事业（-3.63%）和医疗保健（-3.37%）。截止上周，标普涨0.11%，涨幅居前的是能源（+4.03%）和金融（+1.99%），涨幅落后的是公用事业（-4.77%）和医疗保健（-2.73%）。

2. 标普500行业近一周涨跌幅（总市值加权平均）

标普上涨0.5%，涨幅居前的是金融（+2.15%）和电信（+1.01%），涨幅落后的是医疗保健（-0.58%）和能源（-0.49%）。上周标普下跌0.68%，涨幅居前的是金融（+0.33%）和信息技术（-0.03%），涨幅落后的是公用事业（-2.21%）和医疗保健（-1.84%）。

市场观察及投资者情绪

一、市场估值分析

市场震荡下行，获利了结现象明显，资金开始从前期涨幅较大的板块撤出。全部A股的估值保持20.8倍的水平，避险情绪有所减弱，中小板估值回落到57.0倍，创业板也小幅回升至71.3倍。

二、股市情绪分析

1、P指数=保证金水平*成交额/自由流通市值

P指数（保证金水平*成交额/自由流通市值）上周回落，交易量回升至5000亿的中枢水平，保证金水平变小，主要是因为资金周转速度有所下降。

资金周转速度有分化，沪深300、中小板和创业板的周转速度出现分化，沪深300周转速度的回落幅度低于中小板和创业板，中小板和创业板回落至阶段性周期的底部。

2、交易热度（上周）

上周交易热度小幅回落至32.2%，变化较大，本周有震荡影响，预计热度会略有回升。阶段性交易账户数有明显提升，持仓账户增加，存量资金没有出现离场，也限制了调整的空间。

3、新增投资者数量（上周数据）

上周新开户数上升至63.34万户，周同比增加24.9%，打新收益率有所下降，网下申购及分散账户网上申购的策略收益率有吸引力，吸引了新开户的增加，同时也会带来增量资金，需要继续跟踪保证金的随后变化情况。

4、银证转账资金量（上周数据）

上周银证转账继续净转出266亿，保证金余额明显减少，维持在1.50万亿左右的水平，私募和散户有加仓的现象，需要关注在低利率的环境下，网下申购新股需要配置低估值蓝筹股票的需求可能驱动增量资金大幅进场，对市值有显著的支撑作用。

5、大盘均线强弱指数（择时指标）

大盘均线强弱指数继续回高位回落至157，距离历史波段的低点还有一定距离，市场调整的概率依然较大，需要交易量持续放大，带动各行业指数实现均线突破，所幸本周交易量基本维持在4300亿以上，具有一定支撑。但另外一个问题是如果持续放量，国家队减持、大股东减持和定增解禁减持等因素会导致自由流通市值放大，需要更多资金来进行管理，需要有导致资金持续流入市场的因素刺激。

6、上涨家数占比累积趋势

市场震荡回调，上涨家数占比累积趋势波动幅度也不大，目前显示趋势也不明显，既未上升至调整阈值，也未降至反弹阈值。

7、海外资金动态跟踪

本周沪股通资金累计净流入11亿，随着市场调整小幅净流入，近期人民币相对稳定，A股相对低位，蓝筹分红派息吸引资金流入。

8、融资融券

本周融资余额有所上升，维持在0.89万亿以上，杠杆买入比例回落到9%左右，总体杠杆水平维持在4.5%，杠杆提升，自由流通市值下降。

平均持仓天数在指数回调后略有回落，但保持在20-25天之间，前期市场回调，场内杠杆不愿意去化，反而增加托盘，支撑指数，下跌的空间压缩，杠杆继续保留，博取更大的收益。如果市场交易量回落至5000-6000亿的水平，平均融资买入额也将回落至500-600亿左右，按平均15天的持有时间计算，融资的均衡水平会降至7500-9000亿。近期交易量水平有波动，总体维持目前5000亿水平的中枢，融资均衡水平仍能支撑9000亿，目前接近融资杠杆贡献的边界。

利率与汇率

1.重要政策动向

【谈事不谈钱 财政部放话“绝不能因局部和眼前利益拖累央地财政责权改革”】央地财政责权改革“路线图”近日发布后，财政部就央地财税关系表态，要妥善处理利益关系，绝不能因局部利益和眼前利益影响甚至拖累改革进程。招商固收孙彬彬表示，财政改革无非是从财政收入端或支出端切入，但下一步更可能是：从支出端入手，增加中央财政支出，而非动“中央政府的乳酪”。

【发改委：进一步引导利率下行空间依然很大 政策仍须进一步着力】国家发改委官网日前发文提到，虽然我国企业融资成本较高有风险溢价较高的因素，但进一步引导利率下行空间依然很大，政策仍须在此进一步着力。此外发改委还提及稳妥试行市场化债权转股权，并称在市场化原则下实行债转股有利于提升企业活力以及市场活力。

【PPP顶层设计加速推进 税收优惠酝酿中】据《经济参考报》消息，PPP顶层设计正在加速推进，相关部门已展开PPP改革工作调研，包括税收优惠政策、财政管理办法在内的一揽子政策已在酝酿中，PPP领域的统一立法也步入快车道。PPP第三批示范项目名单将于一周多后出炉。分析称，货币政策边际效应越来越小，财政政策被推到台前，PPP被寄予厚望。

【打击地王！苏州、深圳、厦门罕见集中大规模推地】为控制“地王”频出的势头，深圳、苏州、厦门罕见集中大规模挂牌出让土地。苏州一口气出让27宗地块。深圳8月推出15宗土地，供应量接近上半年拍地总和，26日宝安就有11宗。厦门也在8月26日集中出让6幅地块，且参拍的房企最多只能拿一块地。

【传多地楼市收紧政策箭在弦上】自上海已传出在信贷层面进行收紧的消息，北京、天津、深圳等城市也有类似的风声传出，其余的“强二线城市”，如武汉等地，也被认为存在政策收紧的强烈预期。当前业内人士普遍认为，政策继续从紧将不可避免。

【全球央行大会的共识是：不管你们怎么说，刺激不能停】全球瞩目的Jackson Hole大会传递出的信号是清晰的：央行的世界再也回不到金融危机之前的样子了。尽管面临着刺激无效的巨大舆论压力，但各国的央妈们的结论是：如何进一步加强货币刺激的效力。

【官媒：债转股方案最快可能9月出台 首批试点以国有大行为主】据《中国证券报》消息，由发改委牵头制定的债转股方案有望近期出台，最快可能在9月中下旬。商业银行或是主导方之一，首批试点银行可能以国有大型商业银行为主。据了解，本轮债转股体现出市场化原则指导下债权人的选择能动性上升，定价的谈判与自主协商让债权人公平受偿的可能性上升。

【交易所窗口指导 收紧类平台公司发债】交易所债券市场对类平台发行人的门槛骤然提高。据悉，多家券商近日接到交易所窗口指导，发行人最近三年的营业收入中，来自所属地方政府的比例若超过50%，将不能在交易所发债。不过，以来自地方政府的收入占比作为类平台公司的发债门槛，被业界诟病矫枉过正。此外，交易所正在研究如何提高房地产类和过剩行业公司债的发行门槛。

【基建投资“加速” 发改委两月批复逾2800亿元项目】最近两个月，国家发改委密集批复了12个基建项目，总投资规模达2849亿元。据交通部规划，下半年交通基建投资有多达上万亿元的投资空间待释放。资金来源方面，国信分析认为，单靠财政本身已无法支撑基建增速，今年基建投资能否维持高速，还要看PPP项目的实施情况。

【证监会高官：严厉打击资管产品刚性兑付】证监会副主席李超指出，证监会将落实依法从严全面监管要求，在规范基金管理公司及子公司私募资管业务方面，将严厉打击资管产品刚性兑付、违规配资、资金池等触碰底线的行为，严格限制子公司非标融资类、嵌套投资类业务，强化对结构化产品的监管。

【楼继伟：前7月已发地方债近4万亿 新增额度接近用磬】财政部长楼继伟表示今年前7月已发地方债39710亿元，其中新增债券10084亿元，已逼近人大批准限额11800亿元。同时，楼继伟称进一步实施积极的财政政策，但市场分析称政府预算内的财政发力空间或相对有限。

【5亿SDR债券横空出世 人民币国际化再出征】世行31日在中国银行间发行5亿SDR计价债券，利率0.49%，期限三年。这只被命名为“木兰”的债券意味深长：在人民币国际化暂遭挫折之际，含有人民币并用人民币结算的SDR债券“横空出世”，对人民币国际化再出征具有重要象征性意义。未来SDR要获得实质性地位，不仅需要增加资产存量，还需推动IMF的改革。

本周政策仍重点聚焦于金融去杠杆和稳增长，前者在于压缩银行表内和表外资金联通渠道，并主动压低表外杠杆，对于非银公司的资管业务从业务范围、合规和杠杆比率予以严格控制。这一思路自股灾之后得以延续延伸，杠杆牛所隐含的系统性风险是管理层无法接受的。上周14天逆回购重启，意在控制债市杠杆，这一政策基调自今年一季度以来存在，但仍然无法抵挡银行理财资金过半超过10万亿涌入债市。房地产市场对于经济平稳增长的意义重大，因此管理层对于房地产管控投鼠忌器，不会从根本上撬动房市杠杆，只能选择临时性政策。PPP热度不减，但其对经济增长支撑意义有待观察，据券商估算，年内PPP落地资金预计在5000亿左右。地方政府发债额度几乎用尽，如果万众期待的财政刺激要出台，也只能是中央政府加杠杆。

2.利率汇率走势分析

本周央行净投放-1735亿，较上周3100亿萎缩明显，上周分析得出央行逆回购将采用14天和7天“两条腿”走路的假设得到印证，本周14天逆回购1000亿，在此带动下，银行间SHIBOR 14天利率下浮明显，质押逆回购市场利率下行趋势尤其明显，资金面十分宽松，央行降杠杆的效果突出，在资金需求松垮的情况下，央行也主动抽水，这在往年的月末市场相比并不常见。

债市主动降杠杆，必将带来债市的调整。本周10年国债上行5BP左右，短端上行1BP左右，因此期限利差上行，不同品种的信用利差也有所扩大，但上行幅度仍不明显，因此债市去杠杆目前仍处于从外到内阶段，从内到外的资金流出痕迹并不明显。因为如果是场内资金流出，必将带来期限利差下行，而这与事实不符，本周期限利差上行应与较佳的宏观数据有关。随着金九银十的到来，宏观基本面有望继续回暖，债市调整恐仍将持续。从资产轮动角度看，这于股市是较为利好的消息。

人民币市场表现较为平稳，受上周五耶伦鹰派讲话美元走强影响，周一人民币出现一定贬值外，其余时间人民币表现平稳，但离岸在岸价差仍维持于100-200BP波动，远期升水有所收窄，人民币贬值预期仍然未见反转。除了美元加息尚未落地的原因外，中期经济增长趋缓和国内资产荒带动人民币出海的因素仍会是主要推动力。

外汇市场表现突出的是美元指数、英镑和日元，镑日自底部连续反弹，本周涨幅3.3%，应与制造业与建筑业PMI大超预期相关，这表明英国房地产市场受脱欧影响后回暖明显。欧元区本周经济数据不佳，原欧洲央行执委默施也表示，欧元区复苏速度依旧不令人满意，必须采取行动增强经济复苏周五晚公布的8月美国非农就业报告显示，8月新增非农就业人数较预期少增2.9万人，当月时薪增速和失业率也均不及预期。单位劳动成本总体逊于预期的8月非农就业数据公布后，美国联邦基金期货显示市场预期美联储9月加息概率一度跌至20%，后又回升至32%。非农就业数据公布后，美元指数一度跌至95.32，较数据公布前跌去0.4%，而后大幅反弹，之后收复失地，原油大涨接近3%，黄金冲高回落后又上冲至0.89%，国债收跌，但期限利差（10Y-2Y）上行2BP左右，TIPS上行1BP左右。虽然非农数据不及预期，但市场加息预期仍然很强。但除此之外，市场所表现的核心逻辑似乎是做多通胀，否则无法解释黄金与实际利率走势和加息预期的背离，或许与之后公布的工厂订单数据大超预期有关。

Libor继续走高，美国短端利率市场平稳，美元继续回流，美元指数上涨呈现出实质加息状态，从这个角度讲，FED名义加息到来与否似乎并不重要，因为市场已经在做加息动作。FED加息落地一刻，便是美元又重新外流寻找套利的时机。相比于去年9月份左右开始LIBOR持续上升，美元加息预期逐渐增强，新兴市场货币重挫的情况不同，今年新兴市场货币表现尚属平稳，流入新兴市场债市资金连续九周大规模流入，累计流入213亿美元，市场并不担心美元加息引起货币贬值风险。根据巴拉萨-塞缪尔森原理，相对劳动生产率变化决定货币升值贬值，美国劳动生产率持续走低已经与美元走势持续背离，加息步伐越快，美元折翼风险越高，而这一点是依赖资本红利的美国市场无法承受的。

国内外宏观经济数据

2016年8月PMI数据分析

1、统计局PMI回升至50.4，超预期。大企业PMI继续回升至50.8，小型企业PMI指数有好转。财新PMI从上月的50.6回落至50，略低于预期，反映中小企业的景气情况并不稳定。新订单和新出口订单均有反弹，关注持续性。

2、从购进价格指数来看，PPI仍在上行趋势之中，预计8月PPI继续同比和环比回升。

3、补库存周期纠结。一方面，下半年要加大财政刺激的力度，需求回升带来补库存的需求；另一方面，高房价约束了货币政策的进一步宽松，而财政刺激又必须要有货币政策释放信贷能力配合。

从PMI数据中观察，产成品库存短期又出现回落，而原材料库存的回升并不强劲。

从企业盈利的角度来看，企业盈利好转，驱动了企业再进行新一轮补库存需求，同时叠加供给侧改革，刺激了PPI的回升，从名义值上也对企业的收入和利润有促进，形成经济复苏的正反馈循环。从限额以上工业企业的库存增速来看，当前处于历史底部，库存周期顺利开展将驱动一轮经济复苏、盈利好转、物价上行的短周期。

产业链分析（重点关注需求、库存、价格）

下游：

房地产：

8月房地产销售情况：去年8月低基数，30大中城市商品房成交面积当月同比增长26.8%，其中一线、二线、三线城市成交面积当月同比增长15.8%、34%、18.9%。今年以来，30大中城市商品房1-8月累计成交面积同比增长34.7%，其中一线、二线、三线同比增长5.9%、52.1%和23.3%。

土地成交方面：40大中城市成交土地建筑面积8月单月同比增长0.7%，其中一线、二线、三线城市同比分别增长17.6%、28.3%和下滑20.7%。

另外，8月地王频现，40大城市土地溢价率飙升，从7月的40%一下子提高到70%，其中二、三线城市的溢价率也创出了08年以来的新高。

乘用车：

7月经销商库存系数降至1.39，低于往年同期水平，7月乘用车销售高增长加速了库存的去化，后续补库存对需求有拉动。

家电：

限额以上家电企业销售增速12.1%小幅回落11.8%，黑电和白电销售均有所恢复，库存状况略有好转，前期房地产销售带动的后周期消费需求驱动。

纺织服装：

限额以上纺织服装企业销售增速从上月8.8%进一步上升至9.5%，反映线下实体销售的50大零售数据从上月4.8%小幅回落至4.6%，线下实体增速企稳，线上销售维持较快增长，带动服装需求企稳回升。

商贸零售：

剔除了汽车和汽油后，商贸零售增速显著回升，50大零售增速从-0.2%进一步回升至1.3%，线下实体开始企稳。

旅游：

7月星级酒店出租率在62%，略低于去年同期水平，旅游消费仍维持景气，增速逐步放缓但能保持正增长。

中游：

钢铁：

8月中旬日均粗钢量同比增速从上旬的0.48%提高到1.63%，而库存也略有提升。但最近两周钢材综合价格指数持续上涨，而螺纹钢近月期货则是下跌。港口铁矿石库存回落。预期国内需求短期减少，而库存相对高位，钢铁价格承压。

水泥：

本周上海和广东区域的水泥价格继续上涨，进入需求旺季。

化工：

本周油价略有下跌，而丙烯、电石、烧碱等价格继续有所反弹，塑料价格也轻微上涨。化肥价格继续下跌。棉花价格回落，带动化纤价格下降。民爆产品从底部继续涨价。

工程机械：

7月部分产品的销售增速继续回升，例如液压挖掘机、平地机、装载机、起重机等，自11年连续5年调整后，市场逐步企稳，部分产品已经开始见底回升，后续主要观察基建需求的驱动对销售增长的贡献。

电力：

8月日均煤耗增速逐周回升，全月同比增速达到10.5%。由于高温天气导致电力需求的扰动，目前难以拆分工业生产的趋势变化。

电子：

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