宏观策略周报2016-7-24

本周策略思考：

1、二线城市的房地产销售出现回落迹象，之前接力一线城市成为房地产市场高速增长的主要驱动力，但伴随着房价上涨，居民储蓄实际也被快速消耗，杠杆也抬升。房地产销售放缓会进一步传导到投资，多产业需求都会受到影响。汽车消费增速较快有低基数效应的原因，依赖居民收入增长的提升驱动，经济目前也仅仅是平稳的状态，如果房地产行业拖累经济增长，房价不再上涨使财富效应消退，随后的压力是叠加的。对国内经济增长总体来看并不乐观。

维持汇率的稳定，资金风险偏好再提升，债市表现更强，而利率再下行是基于通缩压力长期存在，对经济增长预期下降带动的利率下行。

2、全球经济以美国表现最好，超预期的PMI数据也提振是市场对经济增长持续性的预期。然而深入拆分其结构，下游需求出现乏力的迹象，地产销售和投资预计继续放缓，汽车销售进入负增长，薪酬增速维持低位，劳动参与率没有显著改善，从产业和边际收入的角度对消费增长持续性都没有强有力的支撑。中游制造业相对健康，产能利用率在见底回升，美国企业并未在过度投资，资金类似上市公司更多用于回购股份，企业持续并购也加速了产能的整合，订单增速也底部回升。从生产消费的产业链条来看，经济相对健康，风险点可能更多来源于金融市场。创新高的股指伴随着估值的高企，主要是风险偏好的驱动，如果美联储强化加息预期，金融市场容易形成大幅波动，从而再制约货币政策。美联储不希望货币刺激起新一轮泡沫，但房地产价格创金融危机新高，股指创新高，泡沫正在形成。

3、市场出现调整的趋势。跟踪的多个情绪量化指标提示市场调整概率在提升，从博弈角度出发，没有增量资金，存量博弈的市场，在机构仓位提升后，没有后续力量会失去赚钱效应，市场热点快速轮动。只有调整后，清晰的投资热点和主线带动新一轮赚钱效应集中体现，指数才有机会再突破。

4、A股投资策略：从多渠道观察，未有显著的增量资金入市，市场可能维持博弈格局，仓位根据市场风险收益比动态调整，把握市场调整机会提升仓位水平。

行业配置方面，一个角度从基本面量化出发，通过财报的梳理，筛选成长性行业，自下而上选择确定性成长和低估值的潜在白马股，另一个角度从宏观视角出发，配置相关受益宏观波动带来机会的行业。量化采用主动选时和被动选时的策略结合，灵活配置仓位。

市场观察及投资者情绪

1、本周A股开始出现调整的趋势，主板调整的幅度更大。而海外市场表现比A股要好，风险偏好显著提升，带动风险资产价格上涨，美股创出新高，欧洲股市整体也是收涨的。新兴市场表现分化。

2、本周通信板块领涨，量子通信主题活跃，带动板块走前。前期表现较好的食品饮料和有色金属板块本周调整幅度最大，食品饮料受市场追捧，但部分公司业绩业绩和其他负面信息影响，板块有所调整。美元走强对大宗商品价格形成压制，有色配置也非常集中，快速上涨后在高位盘整。

3、本周市场震荡小幅回落，热点继续轮动，补涨特征依然存在，整体估值没有进一步上行。全部A股的估值维持在20倍的水平，中小板估值小幅回落至不足58倍，创业板估值维持在71倍左右。本周利率继续呈下行趋势，资金充裕的局面不变，通胀低于预期，国内经济动能不足，市场在指数3000点的平台持续震荡，无法放量突破，风险偏好开始下降。

4、P指数（保证金水平*成交额/自由流通市值）小幅回落，虽然总体保证金水平维持在高位，但资金周转速度略有下降，总体的交易量水平没有显著放大，市场仍然是比较谨慎的，经济基本面不足以支撑盈利持续向好，货币政策受到约束，改革预期并未形成一致性共识。

5、上周交易热度小幅上升至37%，市场有热点有补涨，但参与交易的账户数无法进一步提升。后续边际增量明显减少，而且市场无法吸引资金进一步进场，毕竟目前的估值水平并不低，已经把低利率的因素隐含到价格中。

6、上周市场相对比较活跃，新增开户数回到了31万户的水平，也没有超预期的因素，新增开户带来的资金增量对市场边际影响继续减弱。

7、上周银证转账继续净转出160亿，保证金余额维持在1.6万亿的水平，没有再进一步净减仓。后续增量资金进场仍然是收到约束的，证监会对资管杠杆的监管加强，15年3月交易量的向上突破主要是杠杆资金的后续增量入市推动，目前环境约束了增量资金进场，存量资金本身也带着杠杆，如果市场缺乏赚钱效应，调整的压力仍然存在。

8、大盘均线强弱指数高位回调至178，开始出现调整的趋势，之前高位达到232开始回落，主要是没有持续交易放量，指标选时作用得到体现，预计市场仍会逐步调整。

9、市场没有继续上冲，下跌公司占比回升，上涨家数占比累积趋势已经开始出现回落，进入市场调整的格局，需要调整充分才能再次累积上涨的动能。

10、香港市场跟踪中国市场的最大的指数基金安硕A50ETF（2823.HK）的份额与上周持平，保持在28.46亿份，份额数量逐步回落的态势，海外资金目前对国内权益市场仍然较谨慎。

本周A股沪股通流入规模继续萎缩，但仍然是正流入的，这部分资金更可能本来就源于国内，跟随国内市场的波动而出现的跟随策略。

11、本周融资余额上升至0.88万亿，杠杆水平维持在4.6%左右。本周融资买入占交易量比例跌回10%以下，风险偏好没有持续提升，杠杆资金进入却没有进一步的赚钱效应，市场调整压力加大。

对市场融资均衡水平判断维持不变。平均持仓天数在反弹后略有回调，降至20天以下，前期市场没有赚钱效应的情况下，场内杠杆仍不愿意去化，等待反弹，目前反弹的空间不大，杠杆继续保留，博取更大的收益。近期市场交易量回升至5000-7000亿之间的水平，平均融资买入额也在500-600亿左右的水平（和市场交易量相关），融资的均衡水平在8000-10000亿左右。

利率与汇率

1、本周公开市场操作净投放2650亿，隔夜拆借利率维持稳定，但长端利率开始下行，观察理财收益率，并没有进一步下行，负债端成本不变，需要资产端获取足够的收益率。从利率走势和资产价格来看，市场资金有风险偏好提升的倾向。回购利率不降反升，有机构积极加杠杆的因素。

2、期限利差快速下行。之前对市场进行分析，目前并不具备降息的可能，监管层控制杠杆风险的倾向不变，货币政策陷入“流动性陷阱”，实体回报率下降，导致民间投资不断下滑，资金进入实体的渠道并不通畅。从外围情况来看，美国强劲的经济数据有引发了市场对美联储鹰派言论的预期，美元持续走强的背景下，降息反而加大人民币贬值的压力，加大资本外流的冲击。如果没有降息的可能，长端利率下行主要是市场风险偏好驱动为主，观察利率债的走势来看，长端利率持续下行，利率曲线平坦化趋势。从信用债的走势来看，除了受利率债带动，期限利差收敛外，信用利差也出现下行趋势，市场对低等级信用债的风险偏好再次提升。

3、本周人民币汇率调整至6.7以上时，干预市场的力量再次出现，为避免汇率贬值趋势继续扩大。即使是影响人民币边际变化的离岸市场来观察，汇率也是快速走低，跟随在岸市场走势为主。临近G20会议，过度性的贬值引发的外部压力也会相应加大。在汇率重新稳定的背景下，前期对利率债的担忧有所减少，短期对利率债行情形成支撑。

4、海外市场近期股债表现的核心驱动力是风险偏好。在英国脱欧和欧元区银行危机风险释放后，市场出现转向，风险偏好提升带动债券出现调整，各国国债出现调整，而风险资产走强，信用债利差收敛，美股创出新高，欧洲股市也有较强的反弹，VIX指数也跌破4月和5月的最低点。

市场资金太充裕，短周期把趋势做到极致，然而过度强势的美元对美国经济本身也存在压力，复苏质量并不高的情况下，再强化加息预期导致经济数据转向，反而加大打压市场的力量。风险偏好有转向的风险，资产价格波动显著加大。

国内外宏观经济数据

美国经济分析

1、6月PMI初值53.2，好于市场预期，美国经济状况呈进一步好转趋势，金融市场动荡的影响有所消退，以及加息延后有利于经济继续稳定增长。

2、看下游两大需求领域，房地产和汽车销售情况。

新房和二手房销售放缓，新房及二手房中间价均超过了金融危机峰值时期的价格，行业库存维持在正常水平，那么新建需求增速会受到拖累。进一步投资和房地产后周期的消费也会出现放缓。

汽车销售增速已经出现负增长，汽车销售也是庞大的消费市场，销售下行可能有两方面的原因，汽车按揭贷款利率底部回升，油价低位反弹，都抑制了汽车销售的增长。

3、中游制造业观察目前仍然是比较健康的，工业部门整体的产能利用率有见底回升的迹象，也就意味着盈利能力下滑的情况有望企稳，制造业产能利用率也是维持平稳的。目前从中游耐用品订单增速来看，有底部回升趋势，但持续性并不乐观，下游房地产、汽车销售趋势并不乐观，劳动者薪酬增速也较缓慢。

产业链分析（重点关注需求、库存、价格）

下游：

房地产：7月房地产销售情况：跟踪的30城销售情况显示，本周销售同比是回升的，累计来看销售面积从上月的16.3%回落至8.6%的水平，城市间表现有分化，一线城市表现较好。由于基数增加，以及股灾之后，资金大量切换至房地产市场，销售开始逐月放量，导致销售增速快速回落，预计后续增速仍会走低。其中一线城市回落幅度最大，从上月的-15%进一步回落至-20.5%，一线城市在股灾后是受资金追逐最集中的预期，销售成交量放大最快，价格上涨最猛，尽管同比增速大幅回落，但环比销售仍有正增长，一线城市的销售仍较景气；二线城市销售从上月的30.7%回落至21.2%，部分省会及经济发展较好的二线城市房地产市场的热度仍然较高，成交回落速度相对较慢，但本周已经开始观察到环比回落的迹象；三线城市从上月的13.8%回落至9.1%，统计的三线城市主要是一线城市周边城市为主，一线城市需求外溢，如果一线需求回落和价格上涨预期放慢，对于三四线的销售增长同样受到影响。房价高位实际约束了潜在的购房需求，房价上涨空间受限，销售出现回落。同时，销售回落对投资增速的影响值得关注，本轮地产的再投资主要依赖销售回款驱动，如果销售回落，可能从资金端拖累投资回升。

土地市场：部分二线城市约束土地价格上涨，既控制了价格同时也控制了供给，实际上并不能解决问题，一线城市的溢价率仍然较高，综合来看，整体溢价率维持在63%的高位，官方媒体也高度重视土地过热的问题，后续可能限制土地市场杠杆的使用。

乘用车：6月销售增速较快，经销商库存去化也相对较快，6月经销商库存系数1.55，显著低于往年的水平，目前从销售数据、库存数据来看，行业仍然较健康。低基数效应带来销售增速加快，但随后基数效应消失，经济仍然维持低位水平，销售和库存的压力可能重新出现。

中游：

钢铁：本周钢铁现货价格和期货价格继续反弹，国内需求带动价格上升，铁矿石价格也跟随上涨，港口铁矿石库存显著增加。从旬度产量和库存来看，产量整体增速维持0增长的情况，虽然产量创新高，但增速已经显著下行。库存增速仍然是负增长的，低库存也有利于支撑价格。

水泥：本周区域间水泥价格有分化，西南区域价格继续回调，而华南区域价格出现反弹，整体来看，需求并不旺盛，价格总体是维持平稳的。

化工：本周油价下调，相关产业链化工品价格调整为主，包括烯烃类产品、塑料类产品，聚酯类产品等均小幅调整。天然橡胶价格继续上涨，合成橡胶价格维持稳定。前期纯碱价格调整后继续反弹。

电力：7月上旬煤耗增速从上月的2.1%再小幅回升至2.9%，但没有更详细数据拆分居民用电数据，今年气温较去年有所增加，不排除居民用电需求增长带动煤耗增速上升，并非工业产出增加带动。如果剔除居民端影响，预计增速也维持相对稳定，那7月经济增长预计仍维持平稳。

电子：6月半导体BB值回落至100的水平，季节性回落为主，同比仍然是高于去年水平的。观察订单值的同比增速进一步上升至13%，单月来看，订单规模环比略有放缓，能否持续同比放量需要继续观察，因为下游主要产品的销售增速都有不同程度的放缓。

上游：

煤炭：秦皇岛5500大卡动力煤价格上升至425元/吨，主要企业再次上调煤炭价格。供给侧改革加速了产能的退出，带动价格出现修复。叠加7-8月火电需求旺季，电厂煤耗增速上升，电厂库存继续回落，低库存也对价格形成支撑。海外动力煤价格受油价调整带动影响，价格再小幅回落，目前价格加上运价实际到岸后相比国内煤炭价格并没有显著优势，需要提前1-2个月对海外煤炭下订单，目前并不一定能导致进口规模放大，6月煤炭进口增速较5月小幅回落至31%。目前煤价的核心驱动因素是供给侧改革，持续推进的过程仍会带动煤价继续上行。

有色及大宗商品：本周油价继续大幅调整，布油降至45美元的水平，美油降至44美元的水平，前期支撑煤价强势的供给端因素近期消退，美国钻井数量回升，库存去化低于预期，导致近期煤价调整。金价较上周小幅调整，有美元走强的原因，也有风险消退的因素，欧美金融市场受风险偏好带动。工业金属价格不同程度调整，也是美元压制的原因，也有全球进一步刺激政策低于预期影响。

农产品：本周监测的海外农产品期货价格调整为主，北美天气因素转好，近期农产品价格炒作缺乏基本面因素支撑，大类品种玉米和大豆的调整幅度较大，但中国需求端的边际影响并未体现，目前养殖业的存栏量开始底部回升，对需求拉动如果叠加后期天气因素影响，农产品价格仍有可能再冲高。

国内方面，猪肉价格继续回落，玉米价格反弹，猪粮比回落至10以下的水平，仍然在高位。实际母猪存栏量仍在低位水平，猪肉和仔猪价格前期上涨幅度较大，阶段性的回调，同比增速回落较快，去年下半年价格逐步上涨，高基数下同比增速持续承压。

物流：

本周BDI指数小幅回落，航运产能仅仅是新增部分释放放慢，存量产能去化是较慢的，存量运力供应会持续压制价格上涨。

机场6月客运和货运量有不同程度的增长，一方面是上海机场迪士尼开园后吸引客流增加，另一方面是去年同期大面积航空管制导致延误，低基数效应带动。

铁路货运方面，6月货运量增速从-7%小幅回升至-6.3%，需求有回升，但仍较低迷。