悟空观点丨乌克兰悲剧重演，全球金融市场动荡---悟空观点-深圳悟空投资管理有限公司

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冬奥会后一天，俄罗斯总统普京签署总统令，承认乌克兰东部的“顿涅茨克人民共和国”和“卢甘斯克人民共和国”早在2014年就自称的独立，随后命令部队进入该地区“保证和平”，作为反对北约东扩的回应。美国、欧盟和英国均表示将实施多波次的制裁，将禁止对该地区和美国之间的投资、贸易和金融关系，禁止俄罗斯的部分经济和金融领域，但不会出兵乌克兰。受此影响，全球市场反应剧烈，呈现出明显的避险交易。俄罗斯股市首当其冲，一度大跌14%，欧洲股市也普遍下跌2%左右，美股市场隔天纳指和标普500已经分别下跌2.4%和1.8%左右，日本股市开盘下跌1.9%。与此相应的，避险资产如黄金上涨超1910美元/盎司以上，美元指数逼近96.2，布伦特油价大涨4%逼近100美元/桶大关。

市场短期反应与类似的地缘冲突的响应的一般规律类似。上世纪90年代以来较为典型的局部冲突，特别是涉及到美国和俄罗斯的全球资产价格，例如2008年的格鲁吉亚危机、2014年的克里米亚危机等，短期内无一例外的是，地缘冲突爆发在短期都将打压风险偏好，导致避险资产受益而风险资产受损。因此，作为应对，从资产避险的角度，针对当前的不确定性，传统避险资产（单纯从避险效果看，VIX指数>美国国债>日本国债>日元>黄金；以及股市中的防御性板块）、VIX波动率指数（获利后需要及时关闭头寸而不适合长期持有，否则反而会受其拖累），以及此次可能受益于供给溢价的原油或能起到一定避险效果。简单地说，地缘危机有利于全球流动资金回流美元体系，也许这就是美元霸权的利益所在吧，不断挑动美国以外的地区动荡并引发当地资金逃亡美国，蔚然也是一门大生意了。

不过，通胀预期和紧缩升温可能会使得美日国债的避险效果打一定折扣。往前看，目前局势还有相当的变数和不确定性，需要观察。从一般的规律来看，除非是爆发更大规模和波及更广泛的冲突，局部地缘冲突对主要资产的影响不会特别显著且持续时间也相对比较短暂，往往是脉冲式的，并不会完全改变世界经济的原有发展趋势。

根据中金的数据统计，90年代以来的案例中，除了2001年911事件是因为美国直接受到袭击所以引发了更大范围内的恐慌（发达股市平均下跌~5%、新兴市场跌幅高达~10%）且对市场的影响时间也更长外，其他几次的影响时间都是以周度计，市场在此期间的跌幅通常在5%左右。

相比单纯因为流动性风险偏好造成的避险交易，后续如果因为一些美英集团和俄罗斯相互的制裁而导致的连锁反应和连带损失更加值得关注，主要是考虑到此次俄乌作为资源大国在全球部分资源品定价中的特殊性。俄乌地区是全球石油、天然气、谷物、金属、化肥、稀有气体等大宗商品的重要出口地，也是欧洲上述商品最重要的进口来源地。俄乌冲突及美欧对俄罗斯制裁将大幅减少俄罗斯商品对西方的出口，从而可能在较长时间内推升相关商品价格。

有关统计中，2021年俄罗斯在全球原油和天然气出口中的份额分别达到11.3%和16.2%，在欧盟原油和天然气进口中的份额分别达到27%和35%。俄乌地区在全球小麦和玉米出口中分别占据26%和20%的份额，在欧盟小麦和玉米进口中的份额分别达到30%和50%。俄罗斯在全球镍、钯、铝和铂的出口中分别占据49%、42%、26%和13%的市场份额，也是重要的钢铁和铜出口国。钯是制造传感器、内存所需的重要金属。俄罗斯是全球最大氮肥出口国、第二大钾肥出口国、第三大磷肥出口国，乌克兰也是重要的氮肥生产国，天然气是生产氮肥主要原料，俄罗斯的天然气供应也影响全球尤其是欧洲地区化肥产业。俄乌地区是氖、氪和氙等稀有气体的重要产地，俄罗斯进行粗气分离，乌克兰负责精制后出口，乌克兰供应了全球70%的氖、40%的氪和30%的氙。这三种气体是制造芯片的材料。

根据中金证券大宗商品研究组的测算，如果地缘风险演变为实际的供应冲击并假设俄罗斯石油供给减少200万桶/天以上，油价可能因此出现30美元/桶的供应溢价，摸高120美元/桶。从历史关系来看，油价与美国整体通胀有较高相关性，尤其是CPI中的能源价格更是高度同步（1990年以来相关性系数达93%）。若油价上冲而其他价格保持不变或额外抬升美国CPI月环比0.1个百分点，这无疑会加大市场对于美联储紧缩的担忧，也可能由此带来长端美债利率的上行压力。

油气等大宗商品涨价可能对冲了俄罗斯的金融资产、外债和汇率的风险敞口。美欧的金融和出口制裁也会影响俄罗斯的财政收入，进而影响其汇率和外债偿付能力，但油气涨价和来自东方的订单可能让普京有底气。年初以来，伴随俄乌局势的持续升级，俄罗斯卢布兑美元贬值超过3%，俄罗斯主权债务CDS也跳升~60bp至2014年以来新高。但俄罗斯早已清除了外汇储备中的美元，欧元和人民币结算的体系基本成立。

乌克兰的悲剧在于苏联解体后持续动荡，人口从5200万减少至4200万人，跑了1000万人。曾经辉煌的重工业、军工业变卖殆尽，目前以农业、矿产是其主要收入来源，底层人民自谋生路，高层精英躺在西方援助机构的支票上，据报道前100位富豪跑了90多个，国破山河在，城春草木深，一声叹息。缔造苏联最辉煌时代的乌克兰人勃列日涅夫不知地下有知作何感想。

总而言之，俄乌冲突推升全球市场避险情绪，欧洲安全形势急剧恶化，债券、黄金、日元、美元等避险资产价格上涨，股票、新兴市场货币等风险资产价格动荡下跌。其中俄乌金融资产受到冲击最大，其次是欧洲股市，然后亚太股市、美国股市和新兴市场货币也将承压。长期看，俄乌冲突对俄乌自身经济冲击最大，对欧洲经济影响次之，对亚太和美国经济也有负面影响有限。

两个方向，国际资本从风险资产流出，流入避险资产，从欧洲流出，流入美国。

2008年的格鲁吉亚、2014年和今年的乌克兰，俄罗斯在亚欧大陆的西端屡次出手，对欧洲势力东扩报之以反击，边缘地带支离破碎，欧洲震动，美英隔岸观火、甚至火中取栗，东方大国沉默不语，这一幕像极了100年前的世界格局，但沧海桑田变化，中华民族踏上了工业化、全球化的最后一辆班车，百年未有之大变局，深刻而坚定地走向伟大复兴之路。