悟空宏观策略周报2018-04-02

本周策略思考：

1、贸易战依然是未来一段时间对宏观预期最重要的影响因素。本周公布的PMI数据验证节后开工恢复是加速的，但由于2月的环比低位，3月回升反映到同比数据上未必很强劲，以及部分行业的数据仍表现出偏弱的情况。欧元区和日本的数据边际走弱需要重点关注，仍处于货币量化宽松阶段，经济走弱的幅度如果超预期，过度的股债泡沫风险会暴露。美国经济数据仍较乐观，而美元已经在财政赤字预期下持续走弱，随后的美欧、美日等国家经济强度边际变化，汇率转向带来的压力需要警惕。

       中美贸易战发生在美国通胀和利率上行，以及市场波动率放大的经济背景，股债泡沫脆弱性会暴露。大国博弈如果无法走向合作妥协，对抗的结果是双方都受损，目前信息更多仍处于对抗阶段，马上回到谈判桌上的确定性信息目前并未出现。目前的国际形势并不适合通过战争来进行对抗，而贸易战作为有监督的战争，在这一领域的对抗可能仍将继续下去。

2、市场风格切换是目前市场最关心的问题。一季度的市场流动性与以往季节性特征并不一样，由于重要节日和重大会议的因素，即使金融监管的背景下，仍会适当维持宽松，银行负债端成本稳定高位并不会显著冲高，甚至在以往季末冲高的时点出现回落。流动性宽松时成长崛起的重要条件之一，部分公司业绩边际改善，体现出相对蓝筹白马更强的吸引力，盈利和流动性配合下，2月市场反弹以来，以中小创为主的成长风格切换最为显著，中小创的相对涨幅更优。预期二季度的流动性环境，进一步宽松的概率并不高，重要的节日和会议影响下降，短期经济恶化的预期的证伪，贸易影响外汇占款的增加，监管政策正式落地后并不会转向宽松，海外加息和流动性收紧的趋势仍在。结构可能转向均衡，而不是阶段性成长风格异常突出。

3、离岸市场美元流动性的风险并未消退。顺周期的财政政策刺激离岸美元加速回流，以及贸易战的冲击也会影响这一资金流向趋势，跨境套利需要流动性支撑，微观交易结构的转向对市场冲击较大，依然作为重点风险变量，紧密跟踪。

4、投资策略：风险逐步暴露，更多的利空因素累积，以及贸易战带来的不确定性较高，海外市场大幅调整，都对国内市场构成较大冲击。今年市场高波动性的特征仍在，阶段性市场风险释放提供的超跌反弹机会需要及时把握。市场制度变革会带来市场特征的重大改变，聚焦具备边际向上力量的成长细分行业及股票，结合风险收益比评估，构建超跌反弹的多头策略。

全球股票市场动态

一、全球指数及行业涨跌幅跟踪

1、全球资产逻辑：经济基本面方面，全球经济复苏依旧是大逻辑，高频经济数据继续验证，市场对之后几个季度美国GDP展望稳定，欧洲市场复苏进程稳定且具备内生动力，本周美国3月谘商会消费者信心指数不达预期、四季度实际GDP超预期、2月成屋签约销售指数超预期、2月个人收入和个人消费支出(PCE)符合预期、3月密歇根大学消费者信心指数终值略低于预期，欧元区3月经济景气指数不达预期，德国4月GfK消费者信心指数略超预期、3月CPI略低于预期，法国四季度GDP符合预期、3月CPI略超预期，英国3月Nationwide房价指数不达预期、四季度GDP符合预期，日本2月零售销售不达预期、2月失业率好于预期、3月东京CPI不及预期、2月工业产出不及预期，韩国四季度GDP不达预期，中国3月官方制造业PMI超预期；货币角度，大方向是货币环境趋紧，美欧英日中等央行皆有紧缩迹象，本周美联储多位官员讲话偏平淡，Harker将2018年加息次数预期上调至共3次，欧洲央行多位官员讲话引导18年结束QE和19年加息的预期，日本央行官员讲话延续之前基调；美国掀起贸易战，矛头直指中国，意大利大选组阁谈判存在一定的不确定性，美欧多国与俄罗斯相互驱逐外交官，金正恩快速访问中国，特朗普有可能5月退出伊朗核协议，地缘政治风险抬升；美国中期选举当前，白宫和议会的诉求渐趋一致，且特朗普开始布局2022年大选，贸易战是当前主要关注点，川普支持率上升，美国官员口风缓解，称双方回到谈判桌前，中国嘴上强硬但潜在的开放措施陆续宣布，中美谈判暂时向好发展，日财政大臣称拒绝就美国关税问题展开双边对话，欧洲也不愿轻易妥协，韩国妥协面临川普为美朝会面要价；随着通胀预期抬升和全球国债利率中枢的上行，货币政策逐渐上升为和经济复苏同等重要的市场关注点，川普政策预期构成扰动因素。中期而言，市场对经济前景展望稳定，主要经济体经济数据整体偏正面，流动性方面市场关注度颇高，虽然货币环境实际收紧尚需时日，欧洲、日本和英国尚处于实质QE阶段，但近期市场为流动性紧缩快速定价，显示市场对宏观环境的假设逐渐从“高增长+低通胀”向“高增长+高通胀”转变，市场处于经济增长和流动性收紧赛跑阶段，全球资产波动加大将是比较确定的方向，关注两者的边际变化以及川普政策扰动；本周市场低位震荡后收涨，贸易战担忧有所缓解，但市场整体谨慎应对，面临内忧的美、英、朝鲜等国纷纷在地缘政治方面找出路，利益相互交织和牵制，未来一周将是中美贸易谈判截止日，双方可能最终会妥协，但是短期不确定性依旧高企，而短兵相接后中美之间的竞争将是持续的话题，经济方面各国经济数据继续出现一定程度上的不达预期，货币政策方面各主要央行延续边际紧缩的基调，投资者担心经济增速和近期股市的投资者进入避险美债，长端债券收益率持续走低，美债收益率曲线创最近逾10年最平，但LIBOR-OIS利差维持高位显示离岸美元流动性收缩在显性化，港币汇率也继续冲击弱方保证，整体流动性环境前景并不乐观，当前市场同时面临情绪和资金流向的转变，短期仍然重点关注下周中美谈判结果，这将决定目前处于关键点位的市场后续走势，中期关注川普政策进度（选举逻辑）、经济数据、通胀数据、各主要央行政策等。

2、全球资产表现：A股大分化，创业板暴涨，50显著下跌；贸易战阴霾笼罩市场，发达市场普遍震荡走强，新兴市场有所分化。汇率方面，美元指数反弹，其他货币基本跟着美元指数走势。商品方面，油价高位震荡收涨（美国增产、产油国减产前景、美元指数、库存等综合影响），商品先跌后涨，黑色系反弹较显著。

3、A股行业表现：计算机、国防军工、通信、医药生物、电子涨幅居前，科技创新成为资金调仓主要方向。银行、非银金融、家用电器、食品饮料、农林牧渔跌幅居前，金融和消费蓝筹受资金调仓影响显著承压。

4、香港市场表现：

（1）行业表现：军工、医药、钢铁、水泥、油气、电信、食物饮品、地产居前，腾讯、电子、保险、农业、汽车落后；中信行业方面，国防军工、钢铁、建材、食品饮料、医药涨幅居前，农林牧渔、汽车、电子元器件、电力设备、基础化工跌幅居前；恒生一级行业方面，电讯、地产建筑居前，资讯科技、工业落后；恒生二级行业方面，食物饮品、电讯、医疗保健、媒体及娱乐、石油及天然气居前，汽车、农业产品、保险、资讯科技器材、软件服务落后。（注：为更具代表性和操作价值，将417个港股通标的作为香港市场的观察对象，行业分类采用恒生行业分类标准（一级11个，二级30个），同时观察一级和二级行业表现；另外用中信行业分类标准观察，加强和A股行业的可比性）

（2）个股表现：涨幅前二十的有中国软件国际、H&H国际控股、佳源国际控股、中国建材、蒙牛乳业、中国中药、万科企业、丰盛控股、龙源电力、申洲国际、国药控股、兖州煤业股份、世茂房地产、新奥能源、中国东方集团、联邦制药、禹洲地产、潍柴动力、上海医药、三生制药，跌幅前二十的有融信中国、FIT HON TENG、四环医药、蓝鼎国际、北控水务集团、比亚迪股份、华晨中国、建滔积层板、中国财险、金风科技、正通汽车、中教控股、绿城中国、广汽集团、中国南方航空、中国人民保险、合景泰富、中海物业、中国民航信息网络、万洲国际。（注：选取港股通标的中过去20个交易日日均成交额在5000万以上的标的）

5、发达市场行业表现：公用事业、日常消费品居前，能源落后；美国日常消费品、房地产居前，能源、非日常消费品落后；英国医疗保健、公用事业居前，能源、金融落后；德国日常消费品、非日常消费品居前，信息技术、金融落后；法国日常消费品、医疗保健居前，信息技术、房地产落后；日本日常消费品、原材料居前，电信、金融落后。

二、美股涨跌幅周报

总结：

1）贸易战担忧缓解，美股三大指数震荡收涨；

2）板块方面，长端美债利率继续走低，公用事业、地产、电信居前，金融超跌反弹，亚马逊被川普炮轰拖累非日常消费品板块，其他板块方面，日常消费品、工业强于指数，能源、原材料、信息技术医疗保健弱于指数；

3）个股涨跌幅来看，涨幅居前的知名公司有梅西百货、再生元制药、雅各布斯工业、爱依斯电力、迈兰实验室、世纪电信、柯尔百货、艾尔建医疗、英特尔、荷美尔食品、美高梅国际、百思买、福特汽车、拉夫劳伦、高露洁、美敦力、普洛斯、沙尔制药、露露柠檬、Dropbox、德康医疗、新濠博亚娱乐，跌幅居前的有AMD、贝克休斯、美光、亚马逊、艾伯维、微芯科技、博通、康休、欧特克、奈飞、快捷药方、Qorvo、火神材料、思佳讯、国民油井、美国联合租赁、威瑞信、PayPal、英伟达、花旗集团、美国雅宝、慧与、孟山都、H&R布洛克、动视暴雪、欢聚时代、Shopify、特斯拉、趣店、黑莓、推特、拍拍贷、LITE、网易、IIVI、square、splunk。

1.       标普500行业年涨跌幅及月涨跌幅

年涨跌幅：标普下跌1.22％，涨幅居前的是非日常消费品（+3.51％）和信息技术（+2.71％），涨幅落后的是电信（-7.46％）和日常消费品（-7.26％）。截止上周，标普下跌3.19％，涨幅居前的是非日常消费品（+2.45％）和信息技术（+1.05％），涨幅落后的是日常消费品（-10.43％）和电信（-10.26％）。

月涨跌幅：标普跌3.77％，涨幅居前的是公用事业（+3.8％）和房地产（+3.53％），涨幅落后的是金融（-4.23％）和信息技术（-4.21％）。截止上周，标普跌5.79％，涨幅居前的是房地产（-1.61％）和公用事业（-1.82％），涨幅落后的是原材料（-8.14％）和金融（-7.41％）。

2.       标普500行业近一周涨跌幅（总市值加权平均）

标普上涨2.03％，涨幅居前的是日常消费品（+3.54％）和房地产（+3.17％），涨幅落后的是能源（+0.92％）和非日常消费品（+1.02％）。上周标普下跌5.95％，涨幅居前的是能源（-1.04％）和公用事业（-2.5％），涨幅落后的是信息技术（-8.16％）和金融（-7.21％）。

市场观察及投资者情绪

【量化风险指标总结】

        严监管共同指向规范金融机构的业务、降低金融市场风险、降低金融杠杆水平以及金融服务实体经济的价值取向，但央行灵活搭配工具组合维护流动性合理稳定；央行跟随美国加息上调逆回购利率5bp，进一步收窄货币与公开市场的利差，利于形成合理的利率预期，约束非理性融资行为。考虑到两会结束、加息落地以及季末考核等因素，预计流动性边际收紧，季末的资金面大概率会趋于紧平衡。资金预期指标小幅提升，资金供需指标大幅下降，资金活跃度指标下降，A股流动性指数减弱；职业年金、保险权益配置、境外MSCI配置、陆港通等渠道的增量资金可期。

       市场风险偏好依然较高；投资者进场意愿恢复，融资买入增速处于中等水平，融资加杠杆的意愿处于稳定状态。行业相对熵显示强者恒强的市场特征消减，风格均匀化趋势显现；成长板块的交易额强度保持高位，消费、金融板块的交易额强度走高，传统板块的交易额强度回落，周期的交易额持续走弱，市场开始关注创小板、小市值、传统/消费/周期类型的股票；择时指标分化严重，上证指数交易额、信息扩散度、均线强弱等目前均处于较为弱势的状态，大概率处于阶段性底部，中小创持续强势后大概率处于阶段性顶部。后一周限售解禁压力减小；除了股票多空、商品型基金，其他类型的共同基金表现较好，其中被动指数特别优秀；私募基金的宏观策略表现较好，股票多空策略持续优异；基金整体仓位微降，大盘股仓位小幅提升0.46％，中盘股仓位降低3.19％，小盘股提升2.62％。

警惕：风险偏好回落，强势板块大概率见顶，季末资金面大概率趋于紧平衡，美元周期、贸易摩擦升级等海外宏观对国内市场的联动冲击。

【量化风控】

1. 市场估值：全部A股的估值升至18.2倍，创业板大幅升至49.7倍，中小板大幅升至34.3倍，处于历史中等偏上水平（3/4分位数）。采掘、传媒、银行、非银金融、综合、电气设备、商业贸易、交通运输、房地产、建筑装饰等分位数都低于0.2，具有投资的安全边际，金融下降较大；家用电器、食品饮料、电子、通信、医药生物的相对历史PB分位数超过0.5，家用电器长期处于历史极高位，钢铁行业下降较大。

2.风险偏好：避险情绪和分级基金的折溢价幅度显示，A股风险偏好依然较高，无风险收益率暗示市场极端估值为25左右，中小板和创业板依然处于高偏好状态；收益率与波动率的相关性处于正值区域，收益率体现了一定的风险溢价，市场处于较为正常状态，近期相关性持续回落，在市场波动加大的时候，收益率未能与之匹配，警惕收益率持续下降的风险。

3.择时：当前的市场交易额处于5000亿水平，处于上行趋势，交易额对自由流通市值的支撑强度持续提升；行业分化度增加，市场整体开始走强；全市场的换手率合熵走弱，当前的换手率合熵处于底部中枢震荡下界，亦处于历史较低的水平，短期风险不断释放；主板二次探底，均线强弱指数大幅回落，创业板再度强势，均线强弱指数处于高位，整体趋势均转弱，从绝对值来看主板对应震荡市下界，相应的指数大概率处于波段下界，创业板均线强弱指数处于较高位置，警惕回调风险。

4.投资者结构：新增自然人投资者恢复到较高水平，节后进场意愿明显提升，新增非自然人投资者减少；货币基金成交额增加、逆回购成交额回落，近期的闲散资金增加不明显，间接反应市场整体仓位变动不大。

5.板块相对强弱：自17年5月20日以来，行业相对熵持续走高，但从18年1月29日开始持续回落，强者恒强的现象削失，长期强势的板块持续走弱；信息扩散度回落至0附近，接近震荡市上界，处于滞涨阶段，市场将面临再次回调风险；成长板块的交易额强度保持高位，消费、金融板块的交易额强度走高，传统板块的交易额强度回落，周期的交易额持续走弱；交易额排名前500股票显示，1亿~3亿交易额的股票个数增加；100亿以下市值的个数增加；创业板、中证500、中证1000股票个数持续增加；悟空传统个数持续增加，成长股个数持续回落，周期开始提升，消费有所回落；市场整体交易额提升，市场开始关注创小板、小市值、传统/消费/周期类型的股票。

6.融资融券：融资余额小幅减至0.998万亿，接近震荡市形成的上界位置，融资买入比例为9.3％（上周8.8％），融资对交易额的贡献较弱，融资买入额/融资余额回落到中等水平；总体杠杆水平保持在4.5104％的水平，强度缓慢回升，维持基本的杠杆意愿，场内加杠杆依然较为理智；一线龙头的交易集中度保持高位，杠杆资金影响强度持续减弱，二线龙头的交易集中度走弱，杠杆资金影响强度大幅减弱，市场对白马的融资意愿持续降低。

7.投资者申购赎回：开放式股票基金的总份额增加停滞，最近持续出现赎回；除了股票多空、商品型基金，其他共同基金的表现较好，其中被动指数表现优秀；私募基金(近两周内有更新的产品)中，宏观策略表现较好，股票多空策略持续优异。

8.避险资金的跟踪：避险资产多样化避险资产多样化，美元指数底部横盘，USDCNH再下台阶，人民币再度强势，USDJPY盘整，日元强势，美国十年期国债收益率回落；比特币兑美元再度大幅走低。黄金ETF SPDR GLD持仓量，当前保持在 846.12吨水平，长期极窄幅变动，近期有缓慢抬升的趋势，黄金指数中枢持续向上；A股4只黄金ETF份额近期异常提升，近期小幅回落至35.42亿份。

9.资金动态跟踪：

       根据EPFR（上周三至本周三）本周的全球资金流向为: 根据EPFR（上周三至本周三）本周的全球资金流向为: 本周全球股市的流出仍在继续，但幅度较上周较少,其中美股依然是主要的流出地，欧洲流出加速，新兴市场和日本仍维持流入，但仅日本呈加速流入态势。本周资金同样流出全球债市，美国、日本和新兴市场债市均转为净流出。

本周资金继续流入中国市场（包括A、H、红筹）股票型基金，但规模明显趋缓（本周流入8129万美元vs. 上周流入3.2亿美元）；同时，流入追踪香港本地市场基金的资金规模也不及上周（本周1226万美元vs.上周1.3亿美元）。因此合计来看，本周中国+香港股票型基金净流入9355万美元，弱于上周4.6亿美元的流入规模。资金继续流出香港离岸上市的追踪A股市场的ETF基金，且规模有所扩大。截至本周四，追踪A股的ETF共流出1.4亿美元，与上周7344万美元的流出规模相比有所扩大。 

       根据沪深港通（截至本周四）最新公布的数据。南向继续流出，以保险银行为主；北向回暖。本周南下资金延续弱势，继续净流出。周一至周四，沪港通累计流出42.1亿港币，其中周一单日净流出规模高达34.2亿港币；深港通净流入25.1亿港币。合计来看，本周南下资金净流出~17亿港币，日均净流出4.3亿港币，与上周日均流出4.8亿港币基本相当。本周北向交易明显回暖。具体来看，截至周三，沪股通再度转为净买入45.4亿人民币，深股通净买入10.6亿人民币。合计来看，本周北向资金净流入~56亿人民币，日均18.7亿人民币，明显好于上周日均流出1.7亿人民币的情况。

       3月19日-3月23日，A股市场流动性回落，招商A股流动性指数由正转负，为-0.89。其中资金面预期指标从-0.24提升至0.21，资金供需指标从1.53下降至-1.71，资金活跃度指标从1.01下降至0.08。资金成本：当周逆回购到期3800亿元，央行逆回购操作600亿元，全周净回笼货币3200亿元，收紧流动性。周三美联储如期加息，周四央行随行就市，上调逆回购利率5bp。相关负责人表示，OMO利率小幅上调可进一步收窄货币市场利率与公开市场利率的利差，有利于市场主体形成合理的利率预期，约束非理性融资行为，且强调继续维护六动性合理稳定、松紧适度。考虑到两会结束、加息落地以及季末考核等因素，预计流动性边际收紧，季末的资金面大概率会趋于紧平衡。利率方面，金融机构融资成本下行，受中美贸易摩擦影响，避险情绪升温，推升国债收益率明显下行。资金供给，公募基金发行144亿份，较前期增加92.9亿份；私募基金发行募资1.4亿元；融资由净买入64.6亿元转为净卖出116.8亿元，截至3月23日，融资余额为9896.2亿元；受中美贸易摩擦加剧以及股市下跌的影响，沪深股通累计净流出8.2亿元；资金需求，IPO募资16.5亿元，后一周将增加至19亿元；限售解禁市值1168.8亿元，较前一期增加569.2亿元，后一周将减少至693.2亿元；重要股东净减持15.5亿元，较前一周增加1.2亿元；期间公布的减持计划合计减持规模约46.1亿元，较前期减少约30.1亿元；基金持仓方面，股票型基金整体仓位（2018年3月22日）较前一期（2018年3月16日）微降0.36％至92.83％；混合型基金整体仓位较前一期微降0.1％至84.53％。大盘股仓位较前一期提升0.46％至38.36％；中盘股仓位较前一期下降3.19％至18.76％，小盘股仓位较前一期提升2.62％至25.22％。

10.期货多空：

标普500，基金净多头、多头占比不断提升，处于历史中等水平，并未出现单边做多的情况。

        美国国债期货，净多头和多头占比依然处于极端净多头的氛围，加息周期和通胀预期的背景下，利率易上难下，在做多国债形成了交易拥挤。

欧元对美元，净多头、多头占比均处于历史高位，出现极度净多头（看多欧元）的氛围，欧洲政治经济恶化、美元加息都可能导致欧元走弱，做多欧元形成了拥挤交易。

美元兑日元，日元持续贬值，净多头、多头占比从历史低位持续提升，日本继续保持货币宽松、美元加息、净多头继续提升都可能导致日元继续贬值。

美元指数，净多头低位，多头比例稳定在70％，参与的资金量减少，但依然看多美元指数，当前美元深度调整，在加息周期中或许迎来强势阶段。

NYMEX WTI原油，净多头持续走高，多头比例稳定在高位，参与原油市场的资金持续扩大，原油价格处于极度多头氛围。

CBOT玉米，多头氛围，多头占比高位，继续提升的空间不大；CBOT大豆，多头氛围，多头占比较高，继续提升的空间不大；COMEX 1号铜，净多头高位回落，多头比例稳定在高位，铜价格也随之调整。

利率与汇率

1、本周公开市场操作净回笼1100亿，涉及到跨月，交易所逆回购利率上升幅度较大，可以观察回购利率也是快速回升。本周同业存单利率并没有进一步下行，总体略有反弹，银行负债成本下行空间有限。

       回顾2018年一季度的存单利率走势和以往季节性特征不太一样，以往存单利率在上一个季末冲高回落，持续至下一季初月中上旬，出现底部后再持续走高，直到季末中下旬达到高点。今年一季度的存单利率在2月份长时间维持在平稳的状态，3月季末阶段甚至出现回落，主要原因在于流动性压力的缓和，央行在春节以及3月两会期间投放大量资金，资金面整体偏宽松。

       往后资金面未必比一季度更宽松，主要是进入二季度，没有需要重要维稳的时间点，央行未必呵护流动性，货币政策也不会转向。4月是缴税大月，叠加债券供给放量，若央行有意维持资金面紧平衡，资金趋紧的程度或来得比市场想象要快，容易出现3月松4月紧的状态，届时存单价格将会跟随资金价格走高。

       从监管方面看，国有行在发行存单上并没有监管指标压力。我们认为一季度存单放量更多是负债端压力的体现。2017年，在监管限制银行资产无序扩张、引导资金脱虚向实、继续推进金融去杠杆的大背景下，四大行存款增速自17年10月以来走势持续趋弱，由于存单是较为稳定的负债来源，因此大行开始逐渐通过发存单来调节负债端的变化。

2、受避险情绪影响，利率有所回落。对债市的判断市场目前仍有分歧，年初以来债市表现相对较好，国债收益率略有回落，没有再突破4％。今年1月的社融总量同比是下滑的，表征实体信贷需求下降，对于银行而言，其配债能力是上升的，从结构配置结构变化来看也发现这一趋势，年初以来配置总量上升的机构主要是银行，如果今年信贷总量和经济名义增速回落，对应的银行配置债券的力量将更大，从需求端带来利率稳定的力量。

       3月的PMI数据暂时证伪了开工的减弱，近期债券市场的风险偏好是持续在修复的，观察国开利差开始收敛，预计暂时的经济强劲数据将限制利率进一步大幅度下行。

       从比价关系的角度，尽管债券市场先调整，利率水平高于信贷的利率水平，两者差值均值回归有利于债券利率回落。从信用债的利率表现来看，确实观察到利率水平在走低，但从票据利率水平来观察实体融资利率的情况，利率中枢有逐步抬升的趋势，两者差值收敛未必能对债券利率回落带来较大的空间。

3、利率趋势是当前最关键的问题，从流动性的角度，金融去杠杆仍在继续，在节前投放大量流动性的阶段就开始宽松，即使存在套利空间，需求难以放大，资金供给充足的情况下，在利率债层面观察到利率持续回落。但政策对信贷的供给实际是有约束的，年初甚至出现惜贷的情况，导致信贷利率上行，从信贷层面观察有效需求的释放依然是有序的，并不存在有效需求释放受限的情况。总体信贷利率上行会约束无风险利率的下行空间，海外加息因素以及汇率因素也会存在约束条件，现在难以得到利率反转的结论。

4、用来评估汇率走势的指标持续出现背离情况，例如利差和汇率的裂口在背离，包括中美利差收敛的过程，人民币出现升值趋势。美元的异常走低和市场对美国双逆差的预期，逆周期的财政政策导致美元弱势，然而正在走弱的欧元区和日本的数据需要注意。

5、海外市场本周最需要关注的是流动性的风险。代表离岸美元流动性的指标Libor-OIS的指标走高至高位，背后原因可能来自于在岸市场需求导致对离岸市场的抽水效应，美国政府短期融资需求上升，叠加美债规模持续创新高，需要资金来承接，近期长端美债收益率却受到通胀预期低迷打压，而短端流动性需求和加息预期的共同作用下快速走高，期限利差再次收敛至前期低位，市场波动率中枢显著提高，潜在的风险需要重视。

全球宏观数据分析

中国3月PMI数据分析

1、中国3月PMI从上月的50.3回升至51.5，超预期。分企业类型来看，大型企业维持景气，从上月的52.2小幅回升至52.4，中小企业景气度显著回升，中型企业从49回升至50.4，小型企业的景气度大幅好转，从44.8回升至50.1。

从细项来看，订单的显著回升是对未来景气度最强的支撑，新订单指数回升至53.3，持平去年的水平，新出口订单回升至51.3，超过去年的水平，受春节因素影响，节后显著环比回升。

2、从购进价格指数来看持平上月的水平，预计工业品购进价格环比也是持平，受基数原因影响，预计PPI仍会进一步回落至3.4％的水平。

3、企业补库存积极。3月原材料和产成品库存进一步提升，如果用订单指数和产成品指数来测算需求裂口变动，处于回升趋势之中，需求修复对补库存趋势仍将进一步支撑。

4、非制造业PMI指数小幅回升至54.6，仍处于非常景气的阶段，建筑业PMI也回升至60.7，随着节后开工和北方限产结束，二季度可能加速开工，景气度可能进一步走高。

5、市场前期对今年节后开工预期降低，但从3月PMI数据来看，开工是显著修复的。由于PMI是环比数据的比较，2月回落至较低位的水平，3月环比2月的修复代表的主要是趋势，并不一定反映强度好于去年的情况，更多是说明开工强度大致和去年同期相当。从行业层面数据来看，部分行业的开工率已经修复至正常的水平，而部分行业仍较弱，如煤耗增速的数据。

海外宏观经济跟踪

1、美国17年四季度经济增速超预期。四季度实际GDP年化季环比终值2.9％，预期2.7％，初值2.5％。个人消费支出(PCE)年化季环比终值4％，预期3.8％，初值3.8％。美国四季度核心个人消费支出(PCE)物价指数年化季环比终值1.9％

美国经济增速高于此前预期，其中消费者支出增速为三年来最大，部分抵消了进口激增的拖累。 同时数据上修也反映出库存减少较此前预计较少。2017年全年，美国经济增速为2.3％，高于2016年的1.5％。四季度企业税后利润增速为1.7％，不及三季度的5.7％，这是由于税改中的个税改革已经影响到了企业第四季度的净现金流。

2月份数据显示，高频评估经济增长的数据符合预期为主。其中个人收入环比0.4％，预期0.4％，前值0.4％。个人消费支出(PCE)环比0.2％，预期0.2％，前值0.2％。PCE物价指数环比 0.2％，预期 0.2％，前值 0.4％；PCE物价指数同比 1.8％，预期1.7％，前值 1.7％；核心PCE物价指数环比 0.2％，预期 0.2％，前值 0.3％；核心PCE物价指数同比 1.6％，预期 1.6％，前值 1.5％。

占美国经济活动超过三分之二的消费者支出连续第二个月小幅增加，另一方面家庭储蓄有所增加，显示出经济在第一季度失去动力。剔除了食品和能源的核心PCE物价指数环比上涨0.2％。通胀稳步上升抑制了消费者支出，这意味着一季度消费者支出急剧放缓。疲软的消费者支出，再加上贸易、住房以及商业设备开支的数据，让经济学家预计一季度经济可能会温和增长。

主要是和欧洲、日本的数据进行比较，表现更稳健，从汇率角度来看，对美元形成支撑，而当前汇率变动趋势并未反映这一结果。

2、利率上行构成房地产市场的压力，范围更广谱的成屋销售情况好于预期，低库存和涨价预期对销售环比有一定的支撑，如果从同比趋势来观察，向下的趋势需要关注其持续性。

1月S&P/CS20座大城市房价指数同比 6.40％，预期 6.15％，前值由 6.30％修正为 6.31％；环比 0.75％，预期 0.60％，前值由 0.64％修正为 0.67％。

2月成屋签约销售指数环比3.1％，预期2％，前值-4.7％修正为-5.0％；2月成屋签约销售指数同比-4.4％，前值-1.7％修正为 -1.9％。美国2月成屋签约数三个月来首次上升，表明未来一至两个月的成屋销售情况将较为稳健（通常实际销售会在签约后一两个月内发生）。不过，从有效需求释放的角度来看，反过来一些支撑条件可能会构成约束，住房供应短缺、房价和按揭贷款费用持续攀升继续对楼市发展造成阻碍。

3、就业展望未变，劳动力市场进入供需平衡。

美国3月24日当周首次申请失业救济人数21.5万人，创45年新低，预期23.0万人，前值由22.9万人修正为22.7万人。美国3月17日当周续请失业救济人数187.1万人，预期187.0万人，前值由182.8万人修正为183.6万人。

美国上周首次申请失业救济人数意外下滑，且降至1973年1月来低位，表明就业市场继续趋于紧俏，支持美联储进一步加息。本次数据也是连续第158周低于30万的门槛，为20世纪70年代以来最长周数。波动更小的首申四周均值下降500人至22.45万人。美国劳工部下周五将公布3月非农就业报告。

4、消费者信心仍然强劲，紧缩货币环境和财富负效应并未构成影响。

美国3月密歇根大学消费者信心指数终值升至101.4，创2004年以来终值新高，得益于美国劳动力市场强劲、且增长预期抵消人们对特朗普关税和股市波动性的担忧。这凸显出，特朗普减税和一次性奖金帮助美国消费者改善信心。

5、欧洲宏观层面的数据有分化，也包括核心国和边缘国的分化。

德国就业情况继续向好，但通胀仍低于预期。德国3月失业人数 -1.9万人，预期 -1.5万人，前值 -2.2万人修正为 -2.3万人。3月失业率 5.3％，创历史新低，预期 5.3％，前值 5.4％。3月CPI环比初值0.4％，预期0.5％，前值0.5％；同比初值1.6％，预期1.7％，前值1.4％。

法国经济增长好于预期，通胀上行更快。四季度GDP季环比终值 0.7％，预期 0.6％，初值 0.6％；同比终值 2.5％，预期 2.5％，初值 2.5％。3月CPI环比初值 1％，预期 0.8％，前值 0％；同比初值 1.5％，预期 1.4％，前值 1.2％。

意大利工业订单趋势项下，然而通胀却在超预期上行。1月工业订单环比-4.5％，3月CPI环比初值 0.4％，预期 0.1％，前值由 0.1％ 修正为 0％；同比初值 0.9％，预期 0.8％，前值由 0.6％ 修正为 0.5％。

6、日本较多重要指标低于预期，劳动力市场紧缺程度有缓解，复苏趋势存在障碍。日本2月工业产出环比初值 4.1％，预期 5％，前值 -6.8％；同比初值 1.4％，预期 2.3％，前值 2.5％。

日本2月新屋开工同比 -2.6％，预期 -4.2％，前值 -13.2％。

日本2月失业率 2.5％，预期 2.6％，前值 2.4％。

日本2月求才求职比1.58，为2012年9月以来首次出现下降，预期1.60，前值1.59。

日本2月零售销售环比 0.4％，预期 0.6％，前值由 -1.8％ 修正为 -1.6％；同比 1.6％，预期 1.7％，前值由 1.6％ 修正为 1.5％。2月大型零售商销售同比 0.6％，预期 0.9％，前值由 0.5％ 修正为 0.4％。

产业链分析（重点关注需求、库存、价格）

（1）下游——地产、乘用车、家电、纺织服装、商贸零售

房地产：

月度数据：1-2月，30大中城市商品房成交面积同比下滑12.5％，其中一、二、三线城市分别同比下降27.3％、增长6.3％和下降33.6％。前2月合计看，一线和三线销售同比继续下滑，而二线城市出现小幅的增长。

2月份，40大中城市成交土地规划建筑面积累计同比增加了88.4％，其中一、二、三线城市累计同比增长84.8％、103.3％和增长75.9％，土地成交增速较1月明显放缓。

2月份，40大中城市供应土地规划建筑面积单月同比增长60.8％，其中一、二、三线城市同比减少49.2％、增长74.8％和增加73.6％。二、三线土地供应同比增速明显提升。

2月全国土地成交溢价率为16％，有所反弹。其中一线、二线、三线的土地成家溢价率分别是8％、17％和20％，各地的土地成交溢价率继续回落。

周度数据：3月以来，30大中城市商品房成交面积同比下滑38.6％，其中一、二、三线城市分别同比下滑43.8％、28.4％和49.9％。春节过后成交依然低迷，进入3月后销售情况并没有明显改善。

乘用车：

月度数据：1-2月汽车销量453万量，同比增长1.53％，增速较去年年底的销量增速有所回升。

2月经销商库存系数为1.63，环比1月有所提升。

按品牌分，2月上汽销售同比增加9.2％。广汽销售同比持平，长城销售环比下降48.7％，同比减少24.2％，东风销售同比减少60％。海马销售同比下降59％，依然是下滑状态。进入2月后，由于今年春节数据影响，增速都较1月明显回落。宇通销售同比增长39％，增速较1月的10.2％的增速明显提升，表现最为抢眼。长安2月销售同比下降32％，下滑幅度较1月有所增加。一汽夏利销售同比增长6.2％，增速有所回升。

周度数据：跟踪上游汽车轮胎企业开工率，上周全钢胎、半钢胎开工率分别是72.00％和72.00％，本周开工率和上周持平。

家电：

月度数据：1-2月，限额以上家电企业销售同比减少4.5％，增速较去年年底的增速相比有所回落。房地产成交低迷，逐渐影响家电零售增长。

按品牌分，2月创维电视销售同比增加20.0％，增速较去年1月继续提升。

按产品分，2月空调销售同比下降7.2％，增速回落。库存同比增加10.4％，和上月持平。冰箱销量同比下降6.5％，下滑幅度较1月下滑幅度有所加大，而库存同比下降13.9％，增速转负。洗衣机销量同比增长2.7％，增速较1月有所放缓，库存同比减少27.7％，库存下降幅度也有所增加。液晶电视面板销售同比增加20.6％，PC面板销售同比增长20.7％，液晶面板销售同比增加10.7％，增速都出现小幅回落。

纺织服装：

月度数据：1-2月，限额以上纺织服装企业销售增速同比下滑6.6％，增速明显回落。

商贸零售：

月度数据：1-2月限额以上企业商品零售总额同比增长8.4％，增速较去年12月6.8％的增速有所提升。

文体娱乐

月度数据：2月全国电影票房101亿，年初一刷新了单日票房的世界纪录，年初一到年初七合计票房63.66亿，同比去年春节同比增加67％。

周度数据：3月第四周，全国电影票房9.2亿，同比增长6.9％，环比小幅回落，同比增速也放缓明显。

（2）中游——钢铁、水泥、化工、机械、电力、电子

钢铁：

月度数据：2月重点企业粗钢产量为5645万吨，同比增加6.6％，环比小幅回落，同比增速略微放缓。库存增加6.8％，同比增速提升明显。

2月铁矿石进口回落至8400万吨，同比增加0.9％，同比增速明显回落。 

周度数据：全国钢铁高炉开工率为64.5％，开工率有所反弹。

价格方面，受贸易战缓和等因素影响，本周螺纹钢近月期货价格反弹4.59％，线材价格持平、铁矿石价格指数下降2.99％，钢材综合价格指数下跌3.52％。库存方面，港口铁矿石库存上涨0.91％，线材库存减少5.52％、中板库存减少5.41％、热卷板增加1.01％，冷轧板减少2.34％。

水泥：

月度数据：2017年12月水泥产量为1.9万吨，同比减少2.2％，再次出现同比下降，环比也下降明显。

周度数据：价格方面，本周水泥价格和上周持平。

化工：

月度数据：2017年12月，乙烯产量同比增加5.2％，增速较11月增速继续回落。环比看产量略微反弹。

周度数据：受美元、中东局势等因素影响，本周IPE布油价格上涨1.54％。

化工品方面，本周品种涨跌不一。乙烯价格上涨0.39％，丙烯价格下跌4.27％。煤化工方面，甲醇价格再次下跌3.20％，电石价格持平。橡胶中丁苯橡胶价格下跌2.05％。氯碱价格持平，聚氨酯中，纯MDI价格下跌3.45％，环氧丙烷价格下跌6.02％。化肥中氯化钾价格和上周持平、复合肥价格下跌3.25％。化纤中涤纶长丝价格上涨0.57％，PTA价格再次下跌1.69％。

工程机械：

月度数据： 2月重卡汽车销售6.8万辆，环比明显回落31％，同比下滑21％，同比下滑幅度较1月有所增加。

工程机械方面，前2月，液压挖掘机、推土机、装载机、平地机、起重机、压路机、沥青混凝土摊铺机、叉车1月累计销售同比分别增长14％、35％、28％、50％、78％、24％、9％和13％,，除了平地机外，其他机种的增速都低于去年全年的增速，低基数效应正在消退。

电力：

月度数据：2月，6大发电集团日均耗煤同比增速为5.0％，增速比去年1月的23.2％的增速明显放低。

周度数据：3月以来，6大发电集团日均耗煤同比下降3.0％，耗煤量环比有所提升，但同比依然是下滑。

6大发电集团煤炭库存合计1456万吨，较上周有所增加，直供可用天数回升到22天。

电子：

月度数据：2月北美半导体设备制造商出货额为24.11亿美元，同比增长22.16％，增速较1月27％的同比增速继续回落。绝对值看，出货额环比小幅增加。 

（3）上游——煤炭、有色、大宗商品

煤炭：

月度数据：2月煤炭进口量为17.61万吨，同比增加2.8％，环比明显回落。

周度数据：本周临汾九级焦煤价格下跌1.20％。煤炭库存方面，秦皇岛库存减少2.76％。

有色及大宗商品：

周度数据：本周IPE布油连续的价格上涨2.00％，轻质原油上涨1.09％。

COMEX黄金价格下跌0.12％，白银价格下跌1.79％。

本周LME铜价格上涨0.21％，LME铝价格下跌3.28％。

农产品：

周度数据：本周跟踪的农产品上涨为主，玉米、大豆、稻谷和豆油的价格分别上涨了2.99％、1.34％、0.12％和0.66％，而小麦、棉花和糖的价格分别下降了1.04％、0.65％和3.45％。

（4）物流——验证经济的热度

月度数据：2月，深圳机场的旅客数量单月同比增加12.6％，货邮单月同比增加8.8％，增速都较1月有所反弹。上海机场旅客单月同比增加1.8％。

周度数据：本周BDI指数从节前的1122回落到1055，春节后大幅下跌，随后反弹。 CCFI价格指数从788回落到769。