悟空投资风控周报（2015-06-16）

本次风控讨论综合打分为-0.43（5负1正），前值为0.18，本次发生变化的风险点有：

1、政策上，国务院6.16发布推进创业创新政策意见，将完善相关体制机制、构建普惠性政策扶持体系，推动资金链引导创业创新产业链。

2、经济基本面方面，经济数据的边际改善，但影响宽松预期的持续性，不利于A股市场。

3、资金面方面，银行间利率继续上移（来自供给端的压力导致），银行间利率上行传导至实体短期融资成本，票据贴现利率小幅上升；从A股市场的角度来看，本周新股发行融资400多亿，预计冻结6万亿以上，每月资金漏出测算规模达到4000亿。

4、海外市场方面，美国就业数据继续变好，9月加息预期提升，希腊谈判破裂，冲击影响不大。

5、市场技术面方面，合熵指标显示中小板和创业板风险，大盘开始高位调整。

6、地缘政治风险，香港政改的影响。

具体讨论纪要如下：

一、政策风险

国务院6.16发布推进创业创新政策意见，将完善相关体制机制、构建普惠性政策扶持体系，推动资金链引导创业创新产业链。创业创新政策意见，可能对创业板有托底效应，一方面是前期市场可能反应充分，另一方面更多是需要看政策落地具体措施带来的新的变化，对产业形成的影响指导我们投资决策。

二、经济基本面风险

上周公布的宏观数据显示经济整体还在下降趋势当中，但有边际改善的迹象（对当前的市场来说不是好兆头）。对实体经济时利好的，但是在A股市场现在这个位置可能会形成破坏宽松预期的风险。

房地产投资单月同比回升，房地产销售确定性向好，从一线城市蔓延到二三线城市，房地产销售是中国宏观经济的领先指标，销售见底回升随后投资也会出现反弹，房地产投资反弹将对宏观经济形成支撑。看相对真实的消费数据，单月同比也是出现反弹，如果消费回升具有持续性，也对经济又支撑作用。

如果不考虑翘尾因素，CPI没有再下滑，母猪存栏量持续下降，过剩产能消化较多，后期会对猪肉价格形成支撑。PPI只是企稳，没有反弹，但海外的PPI反弹，按照全球一价定律，联动效应就会带动国内PPI的反弹，减弱通缩风险。

市场开始有预期经济企稳，但目前主流的声音还是认为经济在下滑趋势当中，一旦更多信号显示拐点到来，这种预期改变的风险会更大。

经济企稳不一定预示市场的顶部，后面更多是结构分化的情况，对低估值的保险银行更有利，会继续冲高，尤其是银行板块，坏账预期拐点出现，市场对其盈利能力的预期也会提升，长期压制估值的因素会消失。但需要看市场氛围：有时经济再好，也可能很难弥补高估值和业绩增长的缺口，而此时对低估值、有确定盈利的公司是利好的；如果市场出现盘整或者下跌，可能就不会保证高估值的支撑状态，高估值的公司会带来巨大的减持压力。后期看会不会有资金分流，有没有海外资金流入，注册制、IPO的进展情况，市场是否配置银行等低估值行业（这样才能支撑指数）。

美元指数继续小幅回调，猪价继续小幅回升，但经济增速还在下行，CPI虽然能企稳，但PPI的回升乏力。全部A股收入和利润增速负增长，创业板和中小板依靠并购重组维持增长；与市场没有预期差；全部A股29倍；中小板90倍，创业板141倍，目前只有金融股估值比较低。

三、资金面风险

上周银行间利率继续上移，主要是供给的因素导致，地方政府债置换挤压了利率债配置空间，导致银行间利率上行；从利率走势上来看，央行并未大规模向银行系统投放基础货币，关注本周MLF的续作和投放情况（银行利率下行遇到阻力，市场预期央行可能会做扭曲操作，目前需要紧密跟踪）。

银行间利率上行传导至实体短期融资成本，票据贴现利率小幅上升；银行负债端成本无法下行的情况下，实体的融资成本也下不来，银行又惜贷。

本周新股发行融资400多亿，预计冻结也是在6万亿以上的水平；融资融券监管加强，边际贡献有限，尽管大券商开始纷纷融资上调两融业务上线，但总量再上升空间最多到2.7-3万亿的水平。部分券商限制创业板两融；部分券商禁止伞形配资；挤出杠杆的冲击较大；企业股东和高管减持猛烈，5月以来减持量达到2400多亿，测算月均漏出资金量在4000亿的水平；一线城市豪宅市场火爆，这部分分流也逐步开始。

很多风险偏好还是很高的，场内杠杆融资融卷，场外用伞形信托，包括地下配资，这一轮杠杆牛有很大风险。尽管近期华泰增加了500亿的融资额度，但融资额还可以往上增加（上限可能是2.7-3万亿，现在是2.2万亿）空间不大。对恒生homs的限制会倒逼资金去更隐秘的地方，杠杆更难监管了，杠杆整体还是增加的。每个月资金通过IPO、增发、印花费、佣金、融资和配资利息、减持等对资金分流较多，如果留在A股市场，那还能支持市场的周转速度，但很多资金可能是离开市场，流入实体（产业或消费）和其他资产（房地产、艺术品等），这些资金再回流到市场是周期很长的过程。

如果保证金净增量低于漏出金额，可能市场的增量资金会很有限，从而无法支撑市场再往上走，正如上一轮牛市后期，大量的资金流出市场去买房，高位失血严重。

大牛市加速了居民转配金融资产的速度，一旦出现大面积亏损和套牢盘，资产配置转移的速度会放慢；越往上越增加金融资产配置，但市场慢下来，配置速度也会下降，资金不足，市场继续下跌，路径依赖形成，A股市散户资金为主，市场下跌会形成负反馈效应加速下跌。

牛市到了5000点我们需要考虑牛市逻辑是不是还成立，目前是实业不对事业追加资金，而是去房地产或股市。利得绿城赎回已经较多了，净申购

美元指数回落，人民币短期再升值：美国加息会对人民币汇率有影响，对资金流向不利，加速资本外流的情况；亚投行受追捧，人民币稳定性受认可，贬值预期消退，中长期维持稳定。海外资金周流出波动大，越往上涨，资金退出也属于正常，美国和欧洲中长端债券利率已经开始上涨，加息预期强。但人民币整体汇率正常，没有看到资金加速撤出的情况，但资本外流的情形需要高度警觉，如果海外利率和汇率波动剧烈，这种情况还是需要