悟空投资风控周报（2015-07-26）

由于风控系统正在升级，未进行打分，发生变化的主要风险点有：

1、人民日报二版文章提及救市政策择时退出；

2、习近平总书记近期多次对国企改革进行发声；

3、财新PMI数据低于预期，新订单和新出口订单下降，内外交困；

4、人民币汇率浮动幅度加大，贬值压力增加，警惕资本外流的压力；

5、美元有冲高预期，大宗商品价格大跌，价格水平创新低。

一、政策风险

短期政策：人民日报二版文章提及救市政策择时退出，稳定对于金融体系的重要性远远超过了经济的其他方面，保持金融体系稳定是“压倒一切”的任务，对符合发展改革方向的应急管理措施，要逐步完善，并规范化、机制化，对临时性的应急管理措施要择机退出。

 “股灾”发生时政府救市要及时有效，防止“股灾”对金融体系和实体经济的过大伤害，这也是国际惯例；稳住市场只是第一步，此后更为重要的是对市场运行机制和监管体制的完善。

我们认为短期应该不会退出：证监公司目前较为敏感，市场一旦有看空言论就会及时澄清；21家券商联合公告称4500点以下自营盘不能减持，并择机增持，也预示者市场向上有顶。但救市政策也不能存在道德风险的缺陷，过度反弹后的高估值资产可能影响监管层的态度。

长期政策：继在吉林省延边朝鲜族自治州考察后，习近平总书记又考察中国中车长春轨道客车和东北工业集团长春一东离合器这两家国有企业，并强调国有企业是国民经济发展的中坚力量，深化国企改革要沿着符合国情的道路去改，提高企业竞争力和抗风险能力。虽然国家主席开始重视了国企改革，但进行混合所有制改革也是困难重重，国有部分和民营部分的利益分配、效益追求都很难平衡，与原来的预期有背离，现在更多的预期是国有资产通过证券化手段注入到上市公司。

当引入民营的管理机制提高效率时，可能会大刀阔斧的裁员，砍掉部分业务，增加失业率引起社会矛盾，与政治意图不符，最终也无法有效的进行国企改革。

目前猜测可能的策略是：先清理国企的不良风气，再做改革，近期可能会有一些动作，严肃治理国企的腐败等毒瘤。市场目前预期改革会加快落地，产生估值溢价，需要有国企改革试点真正落地，出现积极的示范作用，不然就会大大低于市场预期。

货币政策方面：猪价上涨，导致进一步的宽松政策可能受到约束。经济疲软，内需不足，人民币维持强势导致外需减弱，人民币贬值预期强烈。贬值导致的资本外流可通过降准对冲，政策上还具备空间。

非常规的救市政策退出风险：IPO重启的传言虽然辟谣了，但此事对市场的冲击会比较大，次新股的最近的疯狂主要是因为IPO暂停导致的标的稀缺现象，监管层如何平衡这件事情需要密切关注。

二、经济基本面风险

财新PMI数据低于预期，而且继续下行，新订单和新出口订单下降（多家跨国企业二季报表明，中国经济在二季度变得更加疲软，而非企稳。惠而浦称中国需求下降3%。美国联合技术奥的斯电梯中国区订单量下降10%，供暖、通风和空调订单也大幅下降。IBM中国区营收大减25%。威睿中国业务首次出现明显放缓），内外交困。

短期去库存压力大，下游需求下滑。大宗商品价格跌幅较大，也预示PPI价格指数环比下降，制造业的盈利承压。

目前资金面和流动性不是主要问题，而是需求没有了，处于有水无面的境况。市场的力量还是要看房地产的投资能不能有所恢复，房地产行业相关联的行业非常多，投资企稳并恢复能够对市场形成支撑，但目前没有看到明确的趋势。

市场目前对经济是否走出L型的分歧很大，但是向下降一个台阶的风险还是存在，不能很好的支持上市公司的基本面，将大大低于市场预期。

通胀通缩方面：出现了比较糟糕的情况，CPI往上涨，这样会消耗掉一部分的流动性，而PPI继续下行，冲击企业盈利。

企业盈利趋势：有一些中报预告已经披露，主板有个位数的增长，中小板、创业板都有20+的增长，随着半年报的披露，主要是担心会大量出现低于预期的情况。

估值方面：全部A股23倍；中小板67倍，创业板105倍。估值水平继续抬升，主板向下的空间继续加大，创小板更加无法匹配盈利情况，泡沫风险还是在的。

三、资金面风险

银行间资金面维持宽松，目前仍小幅高于央行逆回购利率水平，短端利率下降较快，长端利率维持高位。银行资产端可配置资产减少，高收益率债券上涨，降低全社会融资成本。考虑到股市、债市、利率的问题，银行资金面不会出现太大的变化。

实体资金面，票据贴现利率往下走，资金相对宽裕，目前实体经济的融资利率往下走。需要观察是否能对经济构成积极正面的影响。

资金供给端考虑因素：银证转账（上周保证金余额没有上升）；基金申赎（包括QFII、RQFII，整体往下走，并且银行风险偏好低，都会鼓励客户赎回）；两融增量（总体1.4万亿，净增量较少，前期观察券商的收益互换规模约有3000亿左右，后续再观察规模变动）；保险、资管投资（比例上升，政策干预的力量都是来自于此，承诺不减持，但增量不会大）；沪港通（净流出，这两天会好一点，大幅度进来很难）。

资金需求端考虑因素：IPO、定增（近期没有）；产业资本净减持（半年内不能减持）；交易摩擦+利息（存在，月漏出500-600亿）；市场正常周转资金需求（自由流通量22万亿，正常的周转应该大致需要在2.2万亿）。

目前支持市场向上的是存量资金，大多是之前空仓的资金。如果没有增量资金，市场向上压力较大，需要观察增量资金的进出。

长期股市资金供需，目前市场出现大面积亏损和套牢盘，资产配置转移的速度也在放慢，如果调整适度，还是会出现慢牛市场，但现在偏负面的影响为主。

短期汇率波动冲击，国务院发布《促进进出口稳定增长若干意见》中提到“扩大人民币汇率双向浮动区间”，完善人民币汇率市场化形成机制，进一步提高跨境贸易人民币结算的便利化水平，扩大结算规模；研究推出更过避险产品，帮助企业规避汇率风险，减少汇兑损失。美元走强，中长期预判的逻辑在短期内有开始兑现的可能，中间价会跟着贬值，人民币贬值压力增加。贬值一定程度上缓解外需流失的压力，部分对冲经济下滑压力，导致的资金流出可通过降准对冲。但9月份中美国家领导人会面、人民币加入SDR的诉求仍在，短期可能会维持人民币坚挺。稳增长与人民币国际化的诉求短期存在冲突，政策陷入两难。预期短期会通过贬值实现稳定经济的目标，人民币国际化可能会延后，那么可能会导致大类资产配置倾向于美元资产。

四、海外市场风险

美国就业数据持续向好，经济维持较好的判断，核心通胀数据已经小幅上升，大概率会加息。

欧洲经济并未恢复，PMI初值数据显示结果并不理想。美元走强，新兴市场货币大幅贬值，资本外流对新兴市场冲击加大。例如巴西，GDP衰退1.49%，通胀水平9%。

美联储目标不包含股价，更过的是考虑通胀、失业率，不出现系统性风险即可。而加息后，经济若出现走差，第二次加息会延后，减轻对经济的压力；如果走强，第二次加息可能加快。目前加息的条件已经满足，主要是通过预期管理，管理加息的风险效应，2000年纳斯达克指数的泡沫是第二次加息后破裂的。

美元指数上升周期，全球进入风险暴露期。欧洲制造业、服务业的PMI低于预期，实际的经济数据并不好，整体没有走出危机。前期经济反弹可能是量化宽松带来的货币假象，本质上也存在老龄化的问题和制度性问题，经济下滑的压力依然较大。目前还有潜在的系统性风险：德意志银行有70万亿衍生品的头寸，风险敞口不是很好管理，扰动过大可能导致风险暴露，类似当年雷曼的情景。

美国垃圾债可能存在潜在风险，油价又开始下跌，垃圾债利率上行，很多公司倒闭，破产潮出现导致的风险。

现在主要是美元周期，美元指数到调到98，有可能突破这个平台往上冲：短期希腊问题解决，欧元在走强，压制了美元；拉美、东南亚等新兴市场国家的货币下跌，一些资源国家（澳洲，加拿大）也出现了下滑的趋势，与他们的货币比较，美元指数可能已经在不断冲高。

以美元或石油发行的债券都很大，像国内的大宗商品公司破产，是一个很大的风险，澳大利亚和巴西资源国也将遇到如此的情况，可能由石油开始蔓延到其他区域。

五、市场技术面风险

换手率合熵沪市企稳回升，预示大盘向上的概率加大；创业板维持高位，中小板上升趋势中，上涨的概率加大。杠杆水平维持11%，近期较为平稳；交易热度维持在60%，风险偏好未退出；大盘指数反弹已经约20%，创业板反弹30%，部分个股翻倍甚至创新高，很多小票超过50%，风险收益比变差，回调的概率较大。

六、需要解决的问题

（a）场外配资（是否堵死）、券商收益互换（是否有增量）、场内配资（是否有场外配资的合法化的增量）目前是什么状况？

（b）大宗商品价格降低导致风险的路径需要理清楚。

七、仓位控制建议

根据新研发的风险累计模型测算，建议的仓位比例在20%以下（请读者注意，风控模型量化结果仅作为提示仓位建议，不形成强制约束条件，不代表公司投资组合实际仓位，公司实际仓位会根据市场动态及时调整）。

模型初步建立，还需要数据回测和未来实际运行优化，并对参数动态调整。