悟空宏观策略周报2017-11-25

本周策略思考：

1、海外的经济复苏仍在继续，主要发达经济体公布的经济相关数据继续出现较多的超预期，而央行的货币政策并未到收紧的阶段，维持偏宽松的前瞻指引。反观国内，叠加了环保限产的因素，高频跟踪的行业数据并不强劲，由于基数原因，市场也放低了对经济增长的预期，并未形成主要的风险。但从利率端来观察资金需求仍然旺盛，可以重点关注信贷和社融数据。

2、本周市场调整有归结到利率过快上行的原因。前期利率处于较低水平，背后支撑力量包括了机构配置需求旺盛，尤其杠杆监管较弱的阶段，市场对债市乐观预期的过度反应，导致在经济超预期、通胀预期上升的情景都未能显著影响利率走势，而一旦政策方向边际上出现变化，利率开始快速调整。

央行的调控政策隐含了不能出现因处置风险而产生系统性风险和防止对实体经济形成挤出效应的目标，实体融资的利率水平并未显著变化，监管从严主要是去杠杆和控制金融风险的考虑，由于货币政策而对流动性的持续冲击风险并不大。中美利差进一步放大和出口需求稳定（海外主要经济体复苏趋势），有利于形成资本持续流入的趋势。

3、市场进入波动放大的阶段，绝对收益参与者存在止盈诉求，相对收益参与者博弈结构的情况明显。一方面是前期上涨较多的龙头白马调整显著，另一方面是市场在寻求突破的方向，股价底部行业和结构博弈周期的特征也有所反映，其中对周期的关注度明显提升，指数需要借助新的投资主线带动整体再上台阶。美元回落阶段，从金融属性的角度，利好周期大宗的价格有回升，构成催化剂因素。重点还是持续性预期，前期调整确实把预期调低，边际变化因素出现构成了新一轮上涨的理由。

4、投资策略：市场合理调整，从资本进出和风险偏好两个维度出发，增量资金在调整时依旧积极参与市场，对中期担忧不大（尽管预期较为集中，但资金进入的正反馈路径依赖已经形成），仓位策略维持积极。更重视结构，风格我们判断依然是龙头白马更有优势，而小市值股票依然存在压力，结构上主要是行业配置的重点，年末博弈氛围加重的情况下，市场容易出现新的主线，在结构上要有所兼顾。

总体还是会继续聚焦重点行业，景气行业成长个股，关注景气度持续周期长，市场预期未充分，估值合理的板块和标的重点配置，包括半导体、消费电子、物联网、5G、银行、保险、新能源车产业链、光伏、细分景气消费行业等。

全球股票市场动态

一、全球指数及行业涨跌幅跟踪

1、全球资产逻辑：经济基本面方面，全球经济复苏依旧是大逻辑，高频经济数据继续验证，市场对之后几个季度美国GDP展望稳定，欧洲市场复苏进程稳定且具备内生动力，本周美国10月成屋销售超预期、耐用品订单低于预期，11月密歇根消费者信心超预期、PMI低于预期，德国10月PPI超预期、三季度GDP符合预期，法、德、欧元区11月PMI超预期且创近十年新高，英国三季度GDP符合预期，日本11月PMI向好；货币角度，大方向是货币环境趋紧，美欧英日中等央行皆有紧缩迹象，本周美联储11月会议纪要显示官员们对通胀仍存分歧，德拉吉强调通胀低迷，媒体报告欧央行可能小幅、逐步修改预期指引，媒体也报道日本央行可能会通过提高国债收益率的方式，早于预期退出应对危机的宽松政策；中东暂时偃旗息鼓，但德国组阁出现波折，地缘政治风险背后的逻辑值得深思（民粹和集权在全球治理中的冲突，川普内政遇阻后急需外交胜利，中美俄欧大国博弈），但市场对黑天鹅的“审美疲劳”也需要考虑到；议会牵制、川普习惯性的大嘴，市场对川普政策落地进度预期已从前期的低位回到中性，参议院发布全面税收法案，共和党领导人计划10天内进行投票，川普将与共和党参议员会面，中期关注点依旧是税改、基建进展；逻辑上经济复苏是市场更关心的大主线，货币政策、川普政策预期构成扰动因素，目前的股市隐含的经济复苏预期不低，后续经济数据不达预期带来的风险值得重视，美中欧日央行流动性收紧的速度亦值得重视。短期内，市场对经济前景展望稳定，美欧中经济数据整体偏正面，流动性方面市场关注度颇高，货币环境实际收紧尚需时日，欧洲、日本和英国尚处于实质QE阶段（各国央行今年资产负债表扩张了2万亿美金），但需警惕市场提前为流动性紧缩定价，市场处于经济增长和流动性收紧赛跑阶段，本周税改稳步推进，经济数据偏强，货币政策缓步收紧，中东局势暂时偃旗息鼓，德国组阁出现波折，欧美进入年底的消费旺季，驱动因素好坏参半，但是股市普涨，美股创新高，新兴市场更是借着美元走弱而显著走强，市场风险偏好高企，不过还是需要警惕指数今年显著上涨和近期政策、个股层面暂时处于“空窗期”（财报季尾声）而面临一定的年底获利回吐压力，税改前景、各国货币紧缩预期、地缘政治风险可能成为市场核心焦点，短期情景仍旧复杂，接下来关注经济数据、美联储缩表实际影响、美联储17年加息预期、欧央行后续缩表计划、英日央行言论、川普政策进程。

2、全球资产表现：A股反弹后大幅杀跌收跌；强劲的经济基本面支撑市场，全球股市普涨，新兴市场涨幅尤甚。汇率方面，美元指数受美国相对较弱的经济基本面影响走弱，其他货币基本跟着美元指数走势。商品方面，油价重新上涨（美国增产、产油国减产前景、美元指数等综合影响，OPEC新一轮减产协议影响较大），大宗品也随之走强。

3、A股行业表现：银行、有色金属、房地产、钢铁、采掘涨幅居前，银行继续逆势护盘，地产、周期股延续回暖态势，且周期内部存在轮动特征。食品饮料、电子、休闲服务、医药生物、轻工制造跌幅居前，消费、科技类白马今年止盈盘庞大，成为市场杀跌主力。

4、香港市场表现：

（1）行业表现：腾讯、保险、周期（钢铁、煤炭、石油、有色、水泥）、航空、农业、赌场居前，消费品、电子落后；中信行业方面，钢铁、农林牧渔、交通运输、餐饮旅游、计算机涨幅居前，传媒、纺织服装、国防军工、医药、家电跌幅居前；恒生一级行业方面，消费者服务、资讯科技居前，公用事业、综合企业落后；恒生二级行业方面，运输、农业产品、保险、赌场及消闲设施、软件服务居前，工用支援、零售、媒体及娱乐、支援服务、家庭电器及用品落后。（注：为更具代表性和操作价值，将417个港股通标的作为香港市场的观察对象，行业分类采用恒生行业分类标准（一级11个，二级30个），同时观察一级和二级行业表现；另外用中信行业分类标准观察，加强和A股行业的可比性）

（2）个股表现：涨幅前二十的有协鑫新能源、信义玻璃、中国东方航空、联合能源集团、中国太平、民众金融科技、四环医药、中国南方航空、中兴通讯、金山软件、旭辉控股集团、中集安瑞科、中国外运、融创中国、首钢资源、卜蜂国际、周大福、石四药集团、中国民航信息网络、创维数码，跌幅前二十的有IGG、数字王国、民银资本、宇华教育、比亚迪电子、阿里影业、金利丰金融、国瑞置业、恒盛地产、北控清洁能源、恒腾网络、潍柴动力、东北电气、光大证券、利标品牌、新城发展控股、网龙、允升国际、香港国际建投、新创建集团。

5、发达市场行业表现：信息技术居前，金融落后；美国电信、信息技术居前，日常消费品、公用事业落后；英国信息技术、原材料居前，公用事业、非日常消费品落后；德国日常消费品、信息技术居前，公用事业、医疗保健落后；法国电信、能源居前，金融、信息技术落后；日本能源、非日常消费品居前，医疗保健、公用事业落后。

二、美股涨跌幅周报

总结：

1）税改稳步推进，“黑五”消费旺季当前，虽有部分经济数据不达预期，但市场情绪处于高位，美股三大指数齐创新高；

2）板块方面，电信板块超跌反弹领涨，消费旺季当前科技和非日常消费品也涨幅居前，能源、原材料板块受期货价格上涨支撑，其余板块方面，工业强于指数，日常消费品、公用事业、金融、地产、医疗保健弱于指数；

3）个股涨跌幅来看，涨幅居前的知名公司有猫途鹰、雅各布斯工业、美光、美国网存、亚马逊、美敦力、永利度假、Qorvo、达维塔保健、美元树、美盛公司、瞻博网络、荷美尔食品、霍顿房屋、博通、莱纳房产、梅西百货、威瑞森电信、科天半导体、高通、泰森食品、柯尔百货、威瑞信、拉姆研究、哈门那、动视暴雪、艾默生电气、AO史密斯、PayPal、苹果、illumina、普尔特房屋、家得宝、英伟达、美高梅国际、应用材料、迈威尔科技、卡姆网络、戴康工业、日月光、奇景光电、YY、诺亚财富、square、曼联、淡水河谷、推特、菲尼萨网络、美国钢铁、中芯国际，跌幅居前的有西格内特珠宝、康宝浓汤、因赛特医疗、塔吉特、艾弗再保险、墨式烧烤、达登饭店、L brands、金克地产、世纪电信、慧与、西蒙地产、惠普、21世纪福克斯、亚力兄制药、车美仕、蒂芙尼、新闻集团、克罗格、怡安保险、再生元制药、美国国际集团、戴文能源、H&R布洛克、默克集团、趣店、唯品会、易车、博实乐、宜人贷、好未来、网易、智利矿业化工、百胜中国。

1. 标普500行业年涨跌幅及月涨跌幅（stockchart网站经常登不上，用wind导出数据代替）

年涨跌幅：标普涨16.24%，涨幅居前的是信息技术（+39.91%）和医疗保健（+20.15%），跌幅居前的是电信（-11.78%）和能源（-6.8%）。截止上周，标普涨15.19%，涨幅居前的是信息技术（+37.47%）和医疗保健（+19.41%），跌幅居前的是电信（-13.51%）和能源（-7.52%）。

月涨跌幅：标普涨1.77%，涨幅居前的是信息技术（+6.65%）和非日常消费品（+5.02%），涨幅落后的是金融（-1.71%）和医疗保健（-1.53%）。截止上周，标普涨0.69%，涨幅居前的是信息技术（+4.43%）和非日常消费品（+3.16%），涨幅落后的是电信（-5.3%）和医疗保健（-2.67%）。

2. 标普500行业近一周涨跌幅（总市值加权平均）

标普上涨0.91%，涨幅居前的是电信业务（+1.91%）和信息技术（+1.78%），涨幅落后的是日常消费品（-0.01%）和公用事业（+0.12%）。上周标普下跌0.13%，涨幅居前的是非日常消费品（+1.49%）和日常消费品（+1.42%），涨幅落后的是能源（-3.21%）和工业（-0.9%）。

市场观察及投资者情绪

一、市场估值分析

经济预期良好，通胀抬头预期升温，但金融监管继续加大，市场大幅波动，交易额小幅降低，创小板连续下跌，前期强势板块回调较深，结构性行情暂缓，经济、通胀、政策、监管、海外利率等对债市持续造成压力，债市疲惫不堪，可转债发行升温，央行的流动性调节保持中性，将采取更加细致的定向降准，严控消费信贷、现金贷，坚定金融脱虚入实，严防“黑天鹅”和“灰犀牛”双重风险，从严且正规的长效监管机制持续并上升到国家战略。

A股IPO审核从严，减持新规缓解大股东减持、定增解禁压力，但大股东违规减持频现，亦有果断离场的资金扰动市场，质押风险越来越紧迫，解禁潮来临，需要持续关注由此引发的连锁反应（银行资金成本上升，市场的流动性风险，市场估值下杀），创小板的外延并购受限，盈利增长收窄，趋严的市场监管长期为权益类市场营造良好的投资环境，板块风险还需要持续消化，市场风格已变，成长稳定、空间巨大、估值合理的行业被青睐，价值投资引导成效显著，上市公司整体盈利情况转好、经济数据稳定再次给予市场信心；市场继续出清、获利盘巨大给当前的A股带来巨大波动，与外围市场的相关性依然较小；

资金净流入港股，HSI持续走高；日本解散众议院，安倍连任无悬念，并寻求2万亿日元经济刺激计划，日央行将继续实施强有力的货币宽松政策，直至实现2%的通胀目标，但也不排除早于预期退出，面临养老缺口的压力，制造业造假发酵，N225波动上行；沙特风暴继续发酵，黎巴嫩危机加剧，中东市场面临考验；欧洲经济增速开启加速模式，欧元走强，欧洲央行维持三大利率，减少月度购债计划但延长时间，基本可以对冲美国缩表减少的流动性，英国明年初将达成脱欧过渡期协议，英国央行确定加息，德国被指经济过热且总理支持率下降，欧洲经济政治分化，股市亦分化；美国总统特朗普“新医改”被判“死缓”，经济政策的边境税政策也寿终正寝，放弃设立基建委员会，特朗普批准延长债务上限，美国众议院批准共和党人税改议案，贫富分化，美国制造业全面复苏，但市场频出看空警告，大银行坏账拨备增幅刷新4年新高，美联储将启动缩表，现主席将裸辞，美联储12月份加息概率较大，美国CPI数据超预期，但全球去美元化达到高潮，全球经济同步复苏，税改具有潜在福利，美股保持强势。美元弱势，黄金企稳，大宗共振走强，全球资金面整体维持稳定，且整体向新兴市场流入。

全部A股的估值降至18.5倍，创业板大幅降至47.7倍，中小板降至34.9倍。10年国债收益率继续小幅升至3.9463%（上周3.9225%），综合避险情绪保持（1.5%），风险偏好依然较高；全市场收益率与波动率的相关性较小，当前的收益率依然未能体现风险溢价，市场的回调风险较小。

从行业相对历史PB值分位数看，传媒、采掘、银行、商业贸易、房地产、交通运输、综合、电气设备、公用事业的分位数都低于0.3，具有投资的安全空间，金融板块的PB分位数在逐渐提升。

二、股市情绪分析

1、P指数=保证金水平*成交额/自由流通市值

预计上周P指数（保证金水平*成交额/自由流通市值）上升，即将突破底部中枢，保证金缓慢上行态势，是较为稳定的因素，交易额持续回升，保持在6000亿的中枢水平，成交额/自由流通市值的波动较大，当前的P指数对成交额的变化较为敏感，是交易流动性变动的主因，本周交易额回落，预计P指数将回调。

2、新增投资者数量（上周）

上周新开户数29.67万户（周同比增加2.35%），依然保持中枢上移的趋势；市场呈现较大分化度，主题机会减少，结构性行情暂缓，市场各版块波动率增加，创小板持续走弱，市场被获利盘压制，投资环境渐好，市场严监管下的非正常增量资金渠道受限甚至漏出，但正常的增量资金渠道已逐渐打开，特别是国际资本、基金持续申购、权益类投资升温带来的资金；长期的杠杆去化，交易换手充分，恐慌情绪持续释放，全方位且正规的监管趋严，不断释放可能的系统性风险，逐渐消减投资者对下跌的担忧，从风险收益比的角度看，权益类市场逐渐具有一定的投资吸引力，开户数将持续增加，申购意愿逐渐回升。

3、择时指标(分级A整体加权折溢价、交易额、交易额支撑、行业分化、大盘指数强弱、换手率合熵)

分级A整体折价继续扩大，比较优势再显现，市场交投活跃度恢复，交易额平滑曲线、交易额/自由流通市值走强，需紧密观察交易量的恢复的持续性，行业分化度对全市场的择时给予持仓建议，全市场换手率合熵处于长期下降趋势的通道中，目前处于历史较低水平（接近2014年5月位置），风险释放较为充分，换手率合熵底部中枢震荡。

市场分化明显，交易额开始回落，波动率增加，出现大幅回调，均线强弱指数走低；本周交易额保持在5000亿的水平，但这种水平无法稳健地管理当前的自由流通市值，如果市场放量，国家队控制、各种违规减持和定增解禁等因素会导致自由流通市值放大，特别是长期存在的定增解禁，需要更多资金来进行管理，需要有导致资金持续流入市场的因素刺激，各项监管趋严已经有效控制各方压力，短期的利空已渐渐消化，中长期利多。

4、板块交易额比例变化

悟空的板块分类包括：周期、金融、成长、消费、传统；目前，金融行业的绝对交易额占比较小，消费和传统板块占比较大；当前交易额占比的分位数排序为：金融>周期>消费>传统>成长，与上周无异。

5、海内外资金动态跟踪

本周沪股通资金累计净流入10亿，深股通资金累计净流入4亿，沪市港股通资金累计净流入37亿，深市港股通资金累计净流入66亿；

市场量能小幅回落，南北资金持续互通有无，深港交互比沪港交互更加均衡稳定，深港资金持续双向净流入，依然受到政治、经济、利率、汇率、监管等多重因素影响，全球货币政策开始明朗，沙特风暴持续发酵，欧洲风险事件缓解，特朗普的税改进展顺利，港股走强、日本反弹，欧股分化，美股强劲，美元12月加息与否、中国进出口数据、人民国际化等因素共同影响着人民币汇率，但国内外储稳健、中俄贸易自由选择币种、委内瑞拉石油交易不再接受美元、欧央行5亿欧元的人民币外汇储备、美元弱势、国际资金的净流入、中美高利差等支撑人民币升值，人民币国际化范围逐渐扩大，央行干预也至关重要，后期资金流出压力相对减小。

6、融资融券

本周融资余额小幅波动，至1.03万亿水平，有效突破了前期震荡市上界位置，杠杆买入比例为11.1%（上周10.7%），有继续加速的趋势，总体杠杆水平小幅升至4.5%的水平，自由流通市值增速同步于杠杆增速，仍未能有实质性的突破，维持基本的杠杆意愿，但也反映出市场较为理智。

平均持仓天数保持在20以下，市场回调风险增加；市场监管趋严、房地产调控、债市震荡可能挤出资金，全球经济数据走强，通胀预期持续，地缘政治危机暗藏，汇率不对称变动，A股市场对外围市场并不敏感，同时显示出比较优势，在没有场外杠杆使用的背景下，市场维持可控的杠杆水平，继续博取较大收益。

如果市场交易额保持在5500-6500亿的水平，平均融资买入额也将回落至550-650亿左右，按平均15天的持有时间计算，融资的均衡水平在8250-9750亿之间。近期交易额水平继续缩减，总体维持5500亿水平的中枢，融资均衡水平仍能够支撑8250亿，目前融资余额依然远高于融资杠杆贡献的边界。

7、投资者申购赎回

市场指数与开放式股票型基金的总份额或总净值较为相关，但随着市场稳步上涨，开放式股票型基金的总份额却鲜有增加，指数上涨并未带来持续申购，总净值随着市场增加而水涨船高，但幅度并不匹配，市场的整体配置与指数有较大偏差，此阶段与2014年8月-10月较为类似。

利率与汇率

1、本周央行公开市场操作净投放1500亿，连续大额净投放，平抑缴税需求带来的资金面波动。同业存单利率继续小幅走高，资金需求仍然较强，可以观察资产端投放是否会超预期，重点关注11月的信贷和社融数据。理财收益率继续维持高位中枢，从理财新规来看，短期和中期都不支持利率中枢下行，中期主要是风险重新定价，短期在于资产端利率回升后，发行需求仍在高位，约束利率下行。

2、利率债继续调整，10年期国债收益率继续向4%靠拢，国开债本周上升显著，盘中甚至突破5%，风险偏好进一步降低。信用债受利率抬升影响，跟随调整，但信用利差并未明显走扩。部分机构基于经济复苏趋势，风险偏好因素驱动信用利差压缩。但是，来自交易层面的因素并未得到有效释放，信用债本身受流动性约束，在没有出现抛售风险的情况下，利率调整预计是缓慢的过程，利差重新走扩给予合理定价。

3、中美利差进一步走高，突破前期平台，近期海外货币紧缩预期有所减弱，国内利率在监管进一步加强的情况下快速走高，带动中美利差扩大。人民币贬值预期也在下降，处于底部区域。利差扩大叠加开放程度上升，预计海外资金流入将是比较持续的过程，海外经济复苏有利于出口平稳，外汇流入形成了货币供应的补充，有利于维持资金面的平衡。

4、经济复苏趋势延续下，并未能刺激海外利率的明显走高，观察近期欧元区主要国家的国债收益率还出现了趋势回落的情况，主要的原因在于欧央行的政策持续宽松，紧缩的预期在每次会议都未能兑现，指引对汇率上行风险更为重视，导致市场对宽松预期更强，而实际通胀并未因为经济上行而同步加速，低通胀的复苏环境下，利率继续维持在中枢区域波动，未出现明显的上升趋势。美债的期限利差进一步压缩，长端国债中枢波动，短端上行明显，短端反映了宽松逐步退出的情况下，货币环境边际收紧对短端利率的影响，而长端的问题较为疑惑，市场对于长期复苏预期为何持续低迷，全球复苏共振下，长期增长预期应有所回升，如果是交易层面的因素，可能来自全球贸易复苏和油价回升的背景下，新兴市场和产业国的新增外汇构成了市场的边际交易力量。市场风险偏好依然较高，前期担忧的垃圾债利率重回上升通道近期并未发生，从波动率指数的回落也反映了风险偏好的演绎。

全球宏观数据分析

全球PMI数据跟踪分析

1、本周主要发达经济体相继公布PMI初值数据，除美国外，其他均超预期，而美国虽然环比有所回落，绝对水平仍在高位，环比加速放慢而已，复苏动能依然较强，全球经济复苏趋势还在进一步延续。

2、历史纵向比较，前期美国PM