悟空宏观策略周报2017-11-18

本周策略思考：

1、经济数据呈现外热内冷的特征。海外主要发达经济体的经济数据继续超预期，显示复苏趋势仍在持续。而本周公布的国内经济数据较多出现低于预期，由于前期经济韧性较强，市场对四季度经济预期较为乐观，预期调整以及市场释放风险后，短期经济韧性依然较强，经济波动形成的市场风险会有所下降。前期对通胀的担忧随着油价回调有所缓解，但中东地缘政治风险依然存在，而市场对中期问题会存在定价不足的情况，一旦风险加剧，对全球风险资产会形成冲击。而对于国内而言，中期的风险包括了房地产下行周期逐步对相关产业的影响，本轮经济调整体现出较强韧性的原因在于投资对销售的滞后效应延长，但并未改变其周期特征，下行风险应该警惕，从部分下游消费行业数据已经逐步出现影响。

2、当前行情像4月，但是又有差异。4月先是利率上冲一把，市场调整，伴随着监管政策不断落地甚至力度加码，而当前也是债市率先敏感反映政策预期，利率上冲一把，股市也有调整，监管政策接着出台。不一样的地方在4月监管存在部门间竞争关系，每个出台的政策都精准打击杠杆，央行货币政策无法完全打击监管套利，银保证监行政干预，合力去杠杆，而当前时点再加码政策的空间有限。

监管政策短期影响需要观察市场情绪的释放，从我们理解细节来看，低风险高收益这种收益风险不匹配的资产挤出后，中期无风险利率中枢会下行，尤其对于机构投资者而言，理性决策的基础上，更快理解无风险利率体系的切换，对权益行情是支持的。

3、主要担心是边际资金成本上升，例如年末存款实际成本上升太快。央行三季度报告显示货币政策不会改变，管住资金价格同时不让利率上升太快对经济形成挤出效应。风险在于向大行投放的资金传导不到市场，由于MPA考核年末大家不愿意拆出资金，导致流动性受影响。这个问题需要重点关注，目前很难下结论，从理解央行政策的角度看，可能性不高，但市场信息不完备的情况下，一旦市场情绪较弱会放大预期风险。

4、投资策略：年末时点伴随着流动性收紧预期，对短期市场有影响。维持中期乐观的判断，新监管政策并没有逐步加强的预期，中期无风险利率中枢下行利好权益资产，维持仓位策略的积极性。聚焦重点行业，景气行业成长个股，关注景气度持续周期长，市场预期未充分，估值合理的板块和标的重点配置，包括半导体、物联网、5G、保险、新能源车产业链、光伏、环保、细分景气消费行业等，高端制造业的范围包括了TMT部分，也包括了代表未来趋势的装备升级方向。

全球股票市场动态

一、全球指数及行业涨跌幅跟踪

1、全球资产逻辑：经济基本面方面，全球经济复苏依旧是大逻辑，高频经济数据继续验证，市场对之后几个季度美国GDP展望稳定，欧洲市场复苏进程稳定且具备内生动力，本周美国10月工业产出、零售销售环比增速、新屋开工和营建许可均超预期，CPI符合预期，核心CPI和PPI超预期，欧元区三季度GDP和9月工业产出超预期，CPI符合预期，英国CPI低于预期，日本三季度GDP增速略低于预期，但已连续七个季度维持正增长，中国10月金融数据和经济数据低于预期；货币角度，大方向是货币环境趋紧，美欧英日中等央行皆有紧缩迹象，本周美联储官员讲话延续12月加息基调，市场将焦点放到明年加息次数预期上；中东沙特“反腐”继续，政局继续存在较强的不确定性，地缘政治风险背后的逻辑值得深思（民粹和集权在全球治理中的冲突，川普内政遇阻后急需外交胜利，中美俄欧大国博弈），但市场对黑天鹅的“审美疲劳”也需要考虑到；议会牵制、川普习惯性的大嘴，市场对川普政策落地进度预期处于低位，众议院顺利通过税改议案，但是和参议院版本差异较大，且参议院还加入了废除奥巴马医改的条款，使得市场担心议案通过时点，中期关注点依旧是税改、基建进展；逻辑上经济复苏是市场更关心的大主线，货币政策、川普政策预期构成扰动因素，目前的股市隐含的经济复苏预期不低，后续经济数据不达预期带来的风险值得重视，美中欧日央行流动性收紧的速度亦值得重视。短期内，市场对经济前景展望稳定，美欧中经济数据整体偏正面，流动性方面市场关注度颇高，货币环境实际收紧尚需时日，欧洲、日本和英国尚处于实质QE阶段（各国央行今年资产负债表扩张了2万亿美金），但需警惕市场提前为流动性紧缩定价，市场处于经济增长和流动性收紧赛跑阶段，本周税改进展成为市场主要矛盾，周初由于参议院提出的税改法案与众议院版本存在较多分歧、且参议院版法案还加入了废除奥巴马医保核心条款的内容，市场担心这可能会加大最终的通过难度，在前期已经积累了较多涨幅的背景下，叠加近期政策和个股层面暂时处于“空窗期”（财报季尾声），因此市场也面临一定的年底获利回吐压力，不过周四众议院投票通过了众议院版本的税改法案，参议院财政委员会也通过了参议院版的法案，主要市场普遍反弹；上周发达市场经济数据普遍强劲，而沙特“反腐”风暴下的政局和中东局势市场关注但并没有继续定价，油价回落，总体而言市场上涨驱动力有所减弱，税改前景、中东局势、各国货币紧缩预期可能成为市场核心焦点，情景依旧复杂，接下来关注经济数据、美联储缩表实际影响、美联储17年加息预期、欧央行后续缩表计划、英日央行言论、川普政策进程。

2、全球资产表现：A股显著下挫；税改波折影响市场，全球股市先跌后涨普遍收跌，仅纳指、香港、印度、巴西股市上涨。汇率方面，美元指数受税改波折影响走弱，其他货币基本跟着美元指数走势。商品方面，油价高位回落（美国增产、产油国减产前景、美元指数等综合影响，中东局势影响较大），大宗品也回调。

3、A股行业表现：银行、非银金融、房地产、建筑材料、钢铁涨幅居前，金融逆势护盘，地产、周期股回暖，消费回调幅度有限。有色金属、商业贸易、电子、国防军工、机械设备跌幅居前，新能车受政策利空打压，电子板块前期涨幅显著，商贸、军工、机械设备本身看点不足。

4、香港市场表现：

（1）行业表现：腾讯、保险、水泥、航空居前，半导体、石油石化、有色、造纸落后；中信行业方面，建材、计算机、交通运输、家电、非银行金融涨幅居前，传媒、有色金属、石油化工、轻工制造、基础化工跌幅居前；恒生一级行业方面，资讯科技、消费者服务居前，原材料、能源落后；恒生二级行业方面，运输、支援服务、软件服务、保险、工用支援居前，半导体、原材料、一般金属及矿石、石油及天然气、医疗保健服务落后。（注：为更具代表性和操作价值，将417个港股通标的作为香港市场的观察对象，行业分类采用恒生行业分类标准（一级11个，二级30个），同时观察一级和二级行业表现；另外用中信行业分类标准观察，加强和A股行业的可比性）

（2）个股表现：涨幅前二十的有新城发展控股、佳源国际控股、中国国航、耐世特、中国南方航空、中国东方航空、长飞光纤光缆、SOHO中国、海螺水泥、华润医药、金利丰金融、中国建材、绿城服务、中国软件国际、数字王国、金风科技、康师傅控股、H&H国际、TCL多媒体、协鑫新能源，跌幅前二十的有九龙仓集团、宝胜国际、中芯国际、白云山、中国龙工、利标品牌、东方电气、阿里影业、首钢资源、中国重汽、晨鸣纸业、招商局港口、江山控股、兖州煤业股份、美图公司、百富环球、裕元集团、卜蜂国际、丘钛科技、玖龙纸业。

5、发达市场行业表现：消费品居前，能源落后；美国非日常消费品、日常消费品居前，能源、工业落后；英国电信、信息技术居前，能源、原材料落后；德国信息技术、日常消费品居前，公用事业、原材料落后；法国工业、电信居前，能源、原材料落后；日本医疗保健、信息技术居前，公用事业、能源落后。

二、美股涨跌幅周报

总结：

1）税改进展主导市场情绪，美股三大指数先跌后涨，道指和标普收跌，纳指收涨；

2）板块方面，非日常消费品和日常消费品受财报利好刺激领涨，能源板块受油价下跌影响领跌，其余板块方面，电信、公用事业、原材料、金融、医疗保健强于指数，工业、房地产、信息技术弱于指数；

3）个股涨跌幅来看，涨幅居前的知名公司有美泰公司、美国网存、罗斯百货、21世纪福克斯、盖普公司、沃尔玛、克罗格、齐昂银行、思科、联信银行、耐克、瞻博网络、泰森食品、维亚康姆、新闻集团、孩之宝、康宝浓汤、霍顿房屋、科蒂集团、安德玛、万豪国际、库伯医疗、H&R布洛克、希捷科技、墨式烧烤、爱依斯电力、威瑞信、德尔福汽车、蒂芙尼、网易、YY、唯品会、梯瓦制药、splunk、roku、square、诺亚财富、陌陌、微博、58同城，跌幅居前的有通用电气、哈门那、世纪电信、塔吉特、先锋自然资源、亚力兄制药、艺电、埃克森美孚、美国国际集团、再生元制药、康休、美国雅宝、伊顿公司、qrovo、施乐公司、趣店、中芯国际、易车。

1. 标普500行业年涨跌幅及月涨跌幅（stockchart网站经常登不上，用wind导出数据代替）

年涨跌幅：标普涨15.19%，涨幅居前的是信息技术（+37.47%）和医疗保健（+19.41%），跌幅居前的是电信（-13.51%）和能源（-7.52%）。截止上周，标普涨15.34%，涨幅居前的是信息技术（+37.99%）和医疗保健（+19.49%），跌幅居前的是电信（-14.27%）和能源（-4.59%）。

月涨跌幅：标普涨0.69%，涨幅居前的是信息技术（+4.43%）和非日常消费品（+3.16%），涨幅落后的是电信（-5.3%）和医疗保健（-2.67%）。截止上周，标普涨1.06%，涨幅居前的是信息技术（+6.01%）和房地产（+3.28%），涨幅落后的是电信（-9.71%）和医疗保健（-1.99%）。

2. 标普500行业近一周涨跌幅（总市值加权平均）

标普下跌0.13%，涨幅居前的是非日常消费品（+1.49%）和日常消费品（+1.42%），涨幅落后的是能源（-3.21%）和工业（-0.9%）。上周标普下跌0.21%，涨幅居前的是房地产（+3.72%）和日常消费品（+2.11%），涨幅落后的是金融（-2.63%）和电信（-1.36%）。

市场观察及投资者情绪

一、市场估值分析

经济数据不佳，监管持续出台，板块出现连续回调，但市场交易额提升，创小板跌幅较深，沪深300继续稳健，分化度扩大，结构性行情明显，经济、通胀、政策、海外利率、金融监管等利好债市的因素集体发生转向，债市出现巨震，直接融资新规刺激可转债发行，流动性调节继续中性，更加细致的定向降准，严控消费信贷并加大违规问责力度，定义经济对外开放的“三驾马车”概念，一行三会均要求支持脱虚入实，“黑天鹅”和“灰犀牛”都要预防，从严且正规的长效监管机制持续增加并上升到国家战略；全球经济数据显示通胀再起，特朗普“新医改”被判“死缓”，经济政策的边境税政策也寿终正寝，放弃设立基建委员会，特朗普批准延长债务上限，美国众议院批准共和党人税改议案，贫富分化，美国制造业全面复苏，但市场频出看空警告，大银行坏账拨备增幅刷新4年新高，美联储将启动缩表，但面临主席任职变动，美联储加息扑所迷离，美国CPI数据超预期，全球去美元化达到高潮，美元弱势、黄金企稳、大宗走弱，资金面整体维持稳定。

A股，严管IPO审核，减持新规缓解大股东减持、定增解禁压力，但大股东违规减持频现，亦有果断离场的资金扰动市场，质押风险也随时会出现，需要持续关注由此引发的连锁反应（银行资金成本上升，市场的流动性风险，市场估值下杀），创小板的外延并购受限，盈利低增长，趋严的市场监管长期为权益类市场营造良好的投资环境，短期风险释放充分，走稳的概率较大，市场的交易风格已变，成长稳定、估值合理、空间巨大的行业被青睐，价值投资引导成效显著，上市公司整体盈利情况转好、经济数据稳定再次给予市场信心；A股波动率增加，与外围市场相关性较小；港股高位震荡；日本解散众议院，日本制造造假发酵，安倍连任无悬念，并寻求2万亿日元经济刺激计划，日央行将继续实施强有力的货币宽松政策，直至实现2%的通胀目标，面临养老缺口的压力，日股剧烈波动；沙特风暴继续发酵，黎巴嫩危机加剧，中东市场面临考验；欧洲经济增速开启加速模式，欧元走强，欧洲央行维持三大利率，减少月度购债计划但延长时间，可对冲美国缩表减少的流动性，英国明年初将达成脱欧过渡期协议，英国央行确定加息，德国被指出经济过热，欧洲经济数据分化，股市整体继续回落；美股保持强势。

全部A股的估值降至18.6倍，创业板降至49.倍，中小板降至35.倍。10年国债收益率继续小幅升至3.9225%（上周3.9000%），综合避险情绪保持（1.4%），风险偏好较高；全市场收益率与波动率的相关性较小，当前的收益率依然未能体现风险溢价，市场的回调风险较小。

二、股市情绪分析

1、P指数=保证金水平*成交额/自由流通市值

预计上周P指数（保证金水平*成交额/自由流通市值）上升，未能突破底部中枢，保证金缓慢上行，是较为稳定的因素，交易额小幅回升，保持在5500亿的中枢水平，成交额/自由流通市值的波动较大，当前的P指数对成交额的变化较为敏感，是交易流动性变动的主因，本周交易额回升，预计P指数继续回升。

2、新增投资者数量（上周）

上周新开户数28.99万户（周同比增加1.76%），依然保持中枢上移的趋势；市场呈现较大的分化度，主题机会减少，结构性机会明显，板块轮动减缓，主板、创小板走弱，沪深300稳健，市场整体偏向成长价值投资，投资环境渐好，市场严监管下的非正常增量资金渠道受限，甚至会有漏出，但正常的增量资金渠道已逐渐打开，特别是国际资本和基金持续申购资金；长期的杠杆去化，交易换手充分，恐慌情绪持续释放，全方位且正规的监管趋严，不断释放可能的系统性风险，逐渐消减投资者对下跌的担忧，从风险收益比的角度看，权益类市场逐渐具有一定的投资吸引力，开户数将持续增加，申购意愿逐渐回升。

3、择时指标(分级A整体加权折溢价、交易额、交易额支撑、行业分化、大盘指数强弱、换手率合熵)

分级A整体折价扩大，比较优势显现，市场交投活跃度恢复，交易额平滑曲线、交易额/自由流通市值走强，需紧密观察交易量的恢复的持续性，行业分化度对全市场的择时给予持仓建议，全市场换手率合熵处于长期下降趋势的通道中，目前处于历史较低水平（接近2014年5月位置），风险释放较为充分，换手率合熵底部中枢震荡。

市场分化明显，交易额开始回升，均线强弱指数震荡向下；本周交易额保持在5000亿的水平，但这种水平无法稳健地管理当前的自由流通市值，如果市场放量，国家队控制、各种违规减持和定增解禁等因素会导致自由流通市值放大，特别是长期存在的定增解禁，需要更多资金来进行管理，需要有导致资金持续流入市场的因素刺激，各项监管趋严已经有效控制各方压力，短期的利空已渐渐消化，中长期利多。

4、板块交易额比例变化

悟空的板块分类包括：周期、金融、成长、消费、传统；目前，金融行业的绝对交易额占比较小，消费和传统板块占比较大；当前交易额占比的分位数排序为：金融>周期>成长>传统>消费，与上周无异。

5、海内外资金动态跟踪

本周沪股通资金累计净流出37亿，深股通资金累计净流入14亿，沪市港股通资金累计净流入53亿，深市港股通资金累计净流入49亿；

市场量能继续回升，南北资金持续互通有无，北上资金流出，南下资金继续大幅流入，深港交互比沪港交互更加均衡稳定，依然受到政治、经济、利率、汇率、监管等多重因素影响，全球货币政策开始明朗，沙特风暴持续发酵，欧洲风险事件缓解，特朗普的税改进展顺利，港股震荡、日本巨震，欧股继续走弱、美股稳健，美元12月加息概率的变动、中国进出口数据、人民国际化等因素共同影响着人民币汇率，但国内外储稳健、中俄贸易自由选择币种、委内瑞拉石油交易不再接受美元、欧央行5亿欧元的人民币外汇储备、美元低位、国际资金的净流入、中美高利差等支撑人民币升值，人民币国际化范围逐渐扩大，央行干预也至关重要，后期资金流出压力相对减小。

6、融资融券

本周融资余额继续大幅提升，至1.04万亿水平，有效突破了前期震荡市上界位置，杠杆买入比例为10.%（上周10.6%），总体杠杆水平长期保持在4.4%的较低水平，自由流通市值增速同步于杠杆增速，仍未能有实质性的突破，维持基本的杠杆意愿，但也反映出市场较为理智。

平均持仓天数保持在20左右，市场回调风险再现；市场监管趋严、房地产调控、债市震荡可能挤出资金，全球经济数据走强，通胀预期持续，地缘政治危机暗藏，汇率不对称变动，A股市场对外围市场并不敏感，同时显示出比较优势，在没有场外杠杆使用的背景下，市场维持可控的杠杆水平，继续博取较大收益。

如果市场交易额保持在5500-6500亿的水平，平均融资买入额也将回落至550-650亿左右，按平均15天的持有时间计算，融资的均衡水平在8250-9750亿之间。近期交易额水平继续缩减，总体维持5000亿水平的中枢，融资均衡水平仍能够支撑7500亿，目前融资余额依然远高于融资杠杆贡献的边界。

7、投资者申购赎回

市场指数与开放式股票型基金的总份额或总净值较为相关，但随着市场稳步上涨，开放式股票型基金的总份额却再下台阶，指数上涨并未带来持续申购，总净值随着市场增加而水涨船高，但幅度并不匹配，市场的整体配置与指数有较大偏差，此阶段与2014年8月-10月较为类似。

利率与汇率

1、本周公开市场操作净投放6210亿，大规模的净投放主要是平抑流动性波动，以及满足年末资金需求。但我们从理财收益率和同业存单的表现来看，利率并未显著下降，存在两种情况可能导致这样的结果，一是我们的货币政策传导失灵，由于跨年金融机构考核变得更加严厉，导致这个阶段大银行对资金拆出较为谨慎，而中小银行以及非银机构实际资金仍然是偏紧的，二是预期降准的政策以及脱虚向实的政策指引下，银行机构更多资金通过信贷投放实体，同业利率上行，而观察实体融资成本的票据利率却保持稳定。也可能是两种因素的同时叠加，从监管层的角度来看，只要金融系统不出现大幅波动，实体融资成本维持平稳，当前的利率结构对于挤压金融泡沫是有利的。

2、央行三季度货币政策报告并未对货币政策调整作出指引，大概率维持当前的策略。从企业加权平均利率来看，一般贷款利率上升幅度小于房地产部分，连续两个季度上升约25BP不到的水平，融资成本确实在上升，但幅度可控，而CPI和PPI分别上行70BP和50BP，实际利率水平反而在下降，对实体经济不构成挤出效应。超储率只有1.3%，依然是非常低的水平，超储率的水平和货币政策指引实际上是组合策略，维持较低的超储水平实际在挤压加杠杆的空间，除非央行释放去杠杆完成的信号，否则超储率仍在未来较长时间内维持在较低的水平。

3、资管新政策落地，核心还是抑制监管套利。对刚性兑付做出了更宽泛的定义，以及配套的惩罚和举报措施，对银行理财直接影响。权益市场把理财收益率作为无风险资产主要是因为两者是资金竞争的标杆，居民要么选择投资权益类产品承担较大风险，要么选择理财，认定为“无风险”且相对存款有较高收益，直接反映为人心中的无风险利率。打破刚兑需要过程，当前投资者仍然会认为银行渠道的风险相对较低，自行归类为“无风险”的产品，尽管实际打破刚兑，但仍然对资金有相对吸引力。

机构投资者相对理性，对风险认识更清晰，预计会先于个人投资者重新定义无风险利率，可作为对标的利率包括货币基金利率或者高等级的同业存单利率，相比当期的无风险利率体系，必然是下行的趋势。对于利率体系的重新调整，从机构角度出发，无风险利率下调的过程对权益类资产相对有利。

4、超储率维持低位，负债成本边际上升，都对资产端利率构成影响，以及市场修复对经济的悲观预期，利率曲线重新陡峭化，中美利差走高，回到中枢高位的上沿，对汇率构成支撑，贬值预期依然维持低位。

5、海外经济复苏仍在预期中，宏观数据仍在超预期，但利率上行的幅度并不大。10月信用利差依然在走低，风险偏好总体维持在高位，但垃圾债的收益率上行需要重点关注，对风险偏好变化较为敏感的指标，本周利率有显著的调整，上升幅度目前可控，但后续持续走高需要警惕风险。

全球宏观数据分析

中国10月工业数据分析

1、中国10月工业增加值增速从上月6.6%回落至6.2%的水平，低于市场预期，环比增速仅小幅回落至0.5%，在控制产能的情况下，整体工业增速依旧相对平稳，经济内在动能仍在。也存在高基数的问题，从发电量数据来看，同比也回落至2.5%的增速，主要是去年三四季度的基数相对较高，对今年的增长有一定压力。

2、大宗商品价格仍然维持在高位，反映需求仍有支撑，四季度经济增长不至于出现较大的滑坡，市场调降对四季度的经济增长预期，相应的市场风险也有所释放。

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