悟空宏观策略周报2016-11-28

周报2016-11-26

本周策略思考：

1、市场对明年经济预期并不一致，特朗普新政对经济的拉动作用有限，强势美元下，导致新兴市场资本回流，资本流出对经济形成冲击，反而对全球经济形成负面影响。中国经济短期表现稳定，企业盈利趋于好转，但中长期仍有压力，房地产销售作为经济的领先性指标，明年房地产投资压力显著加大。如果房地产投资回落至不增长，测算PPP项目增量投资完成额对冲约50%不到的下行压力，不含PPP模式的基建类投资增速仍要求在15%以上，才能稳定经济。

2、大类资产配置中资产荒的逻辑有缺陷，近期市场又掀起险资的举牌潮，流行的判断认为房地产的资金、险资的资金、居民存款等都在流入股市，资产荒驱动年末行情。

首先，要判断利率上行的方向是否正确。从目前美国、中国、英国的政策导向上来看，逐步从货币政策切换至财政政策，支持对利率上行的判断，但这种利率上行并非持续快速上行，过程预期是逐步上台阶，预期驱动下的行情需要后续政策的落地逐步证实。包括通胀指标也不支持短期快速上行，更可能是中枢逐步上移的过程。

其次，债券是否失去了配置的价值。近期国内理财发行有所增加，主要是部分大行监管压力下，维持资产规模在提升利率维持理财规模，从理财利率上也得到验证。负债端成本难以下行，资产端由于受净值波动影响而短期出现对债券配置的积极性不高。但是对于明年，利率上行后，债券仍然是较好的配置资产，固收类资产管理不能全靠赚交易的钱，以前交易的钱容易赚是博弈央行的最后兜底，随着央行控泡沫和中美利差收敛的大逻辑，依赖交易赚博弈的钱变得困难。还是需要靠配置，在负债端利率稳定的情况下，一旦资产端利率上行到能够提供较好利差水平的情况下，左侧分步配置应该是较好的策略。另外一个角度看，如果处于担忧债券价格下跌带来的净值波动而不敢配置债券，同样来看股票就不会下跌吗？目前的位置具备足够的相对安全空间？至少中期仍然保持对盈利修复持续性的清醒认识。理财规模的萎缩，存款仍在表外转表内，在经济缺乏强劲动力的情况下，信贷对资金需求不高，这部分资金仍可以作为债券市场的配置力量，低成本资金能够约束利率快速上行。

3、市场策略方面，当谨慎的人都转向乐观，是否更应该值得谨慎，在目前阶段寄希望于大盘水涨船高贡献净值，风险收益比并不理想，继续控制仓位。仍然集中于结构性机会的把握为主，更倾向于盈利边际修复的主线。利率上行的方向布局，金融行业中的银行和保险，本身有估值优势提供安全边际，看明年利率逐步上行，盈利边际修复预期。供给侧改革仍将继续，例如限制超载影响的相关产业存在机会，下游的重卡、中游的核心零组件和轮胎以及上游的天然橡胶。周期涨价趋势仍有二次冲高的机会，部分细分行业供给端持续受到控制，中期有需求证伪风险，需要自下而上比较。

布局明年，成长不会缺席。方向包括新能源车、消费升级、智能制造和物联网，在本轮周期主导的行情中，部分优质成长股逐步已经调整出比较好的风险收益比。PPP明年落地加速，盈利向上的趋势，基于经济预期向下时反向操作，阶段性仍会继续有较好表现，适合策略上动态配置仓位。

全球股票市场动态

一、全球指数及行业涨跌幅跟踪

1、市场整体还是延续之前的逻辑，只是幅度显著缩小，川普政策预期继续，让本就有的通胀预期有了更长的逻辑，美债继续跌，美联储12月加息几成定局，美元指数走强并创近年新高，资本回流美国，新兴市场几乎“血流成河”，股市方面，美股继续上涨，其余发达市场震荡为主，新兴市场企稳反弹。本周A股上证震荡走高，创业板震荡；美股三大指数皆创新高，欧洲、韩国皆震荡为主，澳大利亚受益商品端上涨，日本受贬值影响股市涨幅显著，新兴市场普遍企稳反弹但印度偏弱（废钞运动+印巴冲突）。汇率方面，美元指数继续上涨但涨势趋弱，日本贬值幅度继续较大，英镑、澳元逆势走强，其他货币基本跟着美元指数走势。商品方面，油价下跌（冻产前景扰动），商品端基本普涨收回上周跌幅。

2、A股：近五日家电、银行、建筑装饰、钢铁和非银涨幅居前，保险举牌逻辑支撑家电和建筑，金融股受益利率上行，钢铁受期货端带动。电子、休闲服务、电气设备、有色和通信跌幅居前，电子板块部分白马回调，有色这周的期货端大涨的背景下表现较差，休闲服务、电气设备和通信弹性一般。长周期看（10日、30日和今年涨跌幅对比）同时存在持续强势和轮动特征，强势如家电、银行、建筑装饰、钢铁和非银，轮动如电子、有色。

3、发达市场：原材料、能源、电信普遍居前，医疗保健近期持续弱势；美国电信、原材料居前，医疗保健、信息技术落后；英国原材料、能源居前，电信、工业落后；德国信息技术、电信居前，医疗保健、金融落后；法国工业、能源居前，医疗保健、电信落后；日本电信、非日常消费品居前，医疗保健、公用事业落后。

4、香港市场：日常消费品、金融居前，信息技术、电信落后；赌博股整体呈现独立上涨走势，重点关注，是否受益消费升级（境外游、体验式消费）。（注：非日常消费品包括银河娱乐、金沙中国、利丰、百丽国际，日常消费品包括恒安国际、蒙牛、旺旺，恒指中金融（含地产）权重超过50%、信息技术板块腾讯一家独大）

二、美股涨跌幅周报

总结：

1）市场基本延续近期逻辑，川普效应让本已走高的通胀预期有了更长的逻辑支撑，债市抛售潮继续但力度减小，美联储12月加息几成定局，美元回流带动美元指数持续创近年新高，三大指数普涨；

2）板块方面，电信近两周走势强劲，具体原因尚未明确，原材料、工业受益川普逻辑，能源受益油价反弹，医疗保健近两周持续弱势（和财报有一定的相关性），其他板块方面，非日常消费品、公用事业、日常消费品强于指数，信息技术、房地产、金融弱于指数；

3）个股涨跌幅来看，川普概念（基建、原材料类个股）卷土重来，特别是钢铁股，能源股受益油价反弹，部分知名医疗保健股表现较差（利来、美敦力、远藤国际、爱德华生命），黄金股也表现较差。

1.       标普500行业年涨跌幅及月涨跌幅

（说明：数据来自stockcharts.com，行业涨跌幅指的是相对应的行业ETF涨跌幅）

年涨跌幅：标普涨5.9%，涨幅居前的是工业（+16.36%）和金融（+14.92%），跌幅居前的是医疗保健（-2.1%）和非日常消费品（+3.45%）。截止上周，标普涨4.84%，涨幅居前的是工业（+13.76%）和金融（+13.4%），跌幅居前的是医疗保健（-0.15%）和周期品（+2.75%）。

月涨跌幅：标普涨3.46%，涨幅居前的是金融（+13.12%）和工业（+9.73%），涨幅落后的是公用事业（-2.96%）和消费品（-2.79%）。截止上周，标普涨1.75%，涨幅居前的是金融（+12.72%）和工业（+6.83%），涨幅落后的是公用事业（-4.18%）和消费品（-2.85%）。

2.       标普500行业近一周涨跌幅（总市值加权平均）

标普上涨1.44%，涨幅居前的是电信（+4.67%）和原材料（+2.84%），涨幅落后的是医疗保健（-0.37%）和信息技术（0.98%）。上周标普上涨0.81%，涨幅居前的是电信（+3.03%）和金融（+2.21%），涨幅落后的是医疗保健（-1.08%）和日常消费品（-0.2%）。

市场观察及投资者情绪

一、市场估值分析

本周市场延续分化模式，主板继续走高、创小板弱势，特朗普效应支撑通胀预期、债市抛售潮持续，12月加息几成定局，美元创新高、人民币新低，但全球流动性收紧担忧持续，大股东减持、定增解禁高峰期如达摩克利斯之剑；A股震荡加剧，波动变大，但与外围市场的相关性依然较小，外围市场走势也严重分化。避险情绪持续走低（1.8%），全部A股的估值上升至21.5倍的水平，其中创业板升至在62.1倍、中小板估值升至48.8倍水平。

二、股市情绪分析

1、P指数=保证金水平*成交额/自由流通市值

P指数（保证金水平*成交额/自由流通市值）稍有回调，保证金水平小幅上升，交易额大幅回落至5500亿的中枢水平，资金周转速度减弱。

资金5日平均周转速度加快的趋势持续，沪深300处于历史较低的位置，速度加快，指数持续走高，中小板、创业板的周转速度阶段性变快，但距离历史低位仍有一定的空间，仍有继续探底的可能性。

2、交易热度（上周）

上周市场交投持续趋缓，再创熔断后新高，交易额回落到5500亿的水平，交易热度回升到36.8%，本周市场低开高走，交易额再次放大，波动率继续变大，交易热度应该继续回升。阶段性交易账户比例继续回升，前期地点也是处于股灾1.0/2.0/3.0反弹启动的位置，持仓账户缓慢增加，资金离场意图不高，交易热情回暖，调整空间有限。

3、新增投资者数量（上周数据）

上周新开户数增加至42.57万户，环比增加10.31%，整体看暂未打破中枢抬升的趋势，当前市场的突破、A股的比较优势等增加了对新增账户的吸引力；指数波动率较低，杠杆去化，换手充分，恐慌情绪减弱，不断消减参与者对系统性风险的担忧，目前回归到蓝筹行情，主板赚钱效应明显，资金进场意愿增加。

4、银证转账资金量（上周数据）

上周银证转账继续净转出297亿，保证金余额减少301亿，目前是1.49万亿左右的水平，接近前期1.5万水平，私募高仓位，散户继续追涨，A股震荡，私募和散户仓位变化不大（大概加仓4亿），需要关注人民币贬值和房地产资金对保证金的影响，而且年底用钱需求可能促使保证金缩水；同时需要关注如果没有增量资金进场、结构性机会，博弈行情下的私募和散户会不会开始大幅降仓，获利了结，如果后期买盘减弱，可能会带来市场的回调，目前可能处于此状态的初期；也需要关注市场突破后的赚钱效应对资金的吸引力会不会形成正反馈，或许带来更多其他方面的增量资金：房地产调控挤出、债市回调的挤出、国际资金的流入、银行委外资金和保险资金的变相入场等等。

5、择时指标(大盘指数强弱、交易额、交易额支撑、行业分化、分级A整体加权折溢价)

市场持续强势，主板均线强弱指数维持高位，主板下跌的概率大于上涨的概率，需要交易额持续放大，带动各行业指数实现均线突破，但创小板回调到下轨处，有较大概率补涨；本周交易量基本在6500亿水平，有所回升，量能依然不是很充足，情形不容乐观。但另外一个问题是如果持续放量，国家队减持、大股东减持和定增解禁等因素会导致自由流通市值放大，特别是年底时定增解禁高峰，需要更多资金来进行管理，需要有导致资金持续流入市场的因素刺激。

人民币持续贬值、美元强势、外围市场震荡未对A股产生较大扰动，交易额平滑曲线趋势上行，有效支撑自由流通市值的上涨，交易额/自由流通市值走势持续强势，指数上涨、行业分化度下降，市场对上涨的仍未达成共识，未出现卖出信号，分级a仍然处于整体加权溢价的状态，但已经开始缩窄，市场风险偏好有所提升。

6、上涨家数占比累积趋势

市场交易额再次上升，短期看上涨家数占比累积趋势继续回落，主要是因为创小板弱势，中期底部继续回升，长期处于阶段性底部，但未出现明显的趋势，整体看既未上升至调整阈值，也未降至反弹阈值。

7、海内外资金动态跟踪

本周沪股通资金累计净流入52亿，主要原因可能是A股强势带来资金北上，近期市场依然受到来自汇率、政治等多重影响，港股反弹、外围市场极度分化，资金流动并不是很稳定，美元走强、外储减小等因素带来人民币贬值的压力，美国大选持续发酵，后期资金流动并不是很明朗，国际资金依然持续流出新兴市场。

市场再次放量，但特大单+大单处于流出状态，大股东持续减持，大资金进场意愿并不强；细分到逐笔交易数据上看，知情交易者依然保持一定的活跃度，在近期市场上涨中贡献较大的力量。

8、融资融券

本周融资余额继续增加，回升到0.96万亿的水平，杠杆买入比例增加到9.7%的水平，总体杠杆水平依然维持在4.5%的水平，加杠杆的速度与自由流通市值的变化同步，交投继续活跃，加杠杆意愿持续。

平均持仓天数保持在15天左右，房地产管控、债市回调可能挤出资金，CPI回升、PPI转正利于企业盈利，通胀预期强烈，全球经济转好继续提升风险偏好，市场活跃度提升，对指数有一定的支撑，A股市场对人民币贬值依然不敏感，在没有场外杠杆使用的背景下，市场的杠杆继续保留，博取更大的收益。如果市场交易量保持在5500-6500亿的水平，平均融资买入额也将回落至550-650亿左右，按平均15天的持有时间计算，融资的均衡水平在8250-9750亿之间。近期交易额水平继续提升，总体维持6500亿水平的中枢，融资均衡水平仍只能能支撑9750亿，目前融资水平达到融资杠杆贡献的边界。

利率与汇率

1、理财收益率没有再进一步下行。从结构上来看，接近年末，反而是大行的利率在提升，如果从资产端利率上行驱动理财收益上行的逻辑来判断并不通畅，资产端利率更多是短空长多，根据短期上行的利率再去扩大资产规模存在风险，以及近期监管对表外资管加强，背后的原因可能是资产规模下降带来的短期错配压力较大。从城商行和大行的理财利差来看，出现显著的回落，说明高风险偏好机构的风险偏好反而是下降的。

理财收益率停止下行短期也约束了利率的下行空间，理财规模增速下降，甚至进入收缩，资产从表外逐步回到表内，对银行而言，成本压力是下降的。

2、本周公开市场操作净投放400亿，连续的净投放并不能带来利率压力的缓解，央行监管仍然延续使用长期限的逆回购和高利率的MLF，增加了债券市场加杠杆的成本，在维持流动性足够的情况下，成本抬升，继续挤压市场泡沫。

资金面仍然偏紧，拆借市场各期限利率全线上涨，10年期国债收益率上行至2.86%，国开与国债利差表现平稳，市场风险偏好没有大幅下降，但也维持谨慎，不言轻易抄底。由于总体流动性仍然是充裕的，通胀预期在10年期国债利率上行中并未充分释放。

信用债利率也全线上行，长端信用利差上行幅度更大，除了通胀预期的传导以外，信用利差也在走扩，市场并未对长期经济增长具备较强的信心。

3、人民币对美元被动贬值。日元贬值对美元上行本周贡献最大，背后是套息交易的因素驱动，更多的套利资金不锁定汇率风险的情况下套利，以及日央行确实在市场上进行干预，也有原来为日本套利资金提供美元流动性的资金溢出，多重因素叠加下，带动美元超预期走强。人民币贬值预期小幅提升，但远月较即期上行幅度相比去年同期仍维持较低的水平，美元走强的情况下，带来的被动贬值压力，在大选后，人民币相对美元的贬值幅度和非美货币相比，并不算大。在岸受资本管制影响，离岸市场当前的贬值压力相对较大，在岸与离岸价差达到历史较高的水平。

4、美元流动性继续收紧。观察美元libor收益率继续全线走高，长期限资金利率上行的幅度较大。推升全球美元融资成本，导致全球流动性压力加大，对美元有较强的支撑作用。

美国受通胀预期影响，美债收益率继续上行，市场对美国经济前景较看好，比较信用债和垃圾债的收益率情况，信用利差是有所收窄的。正因为对美国经济预期转强，以及美债收益率的强势上行，带动美元指数继续强劲。

欧洲国债利率分化，受意大利公投预期和法国大选负面（民粹政党选情向好）影响，意大利和法国国债收益率仍在走高。

国内外宏观经济数据

中国10月工业企业经营绩效分析

1、在补库存和价格上涨共同带动下，规模以上工业企业1-10月主营业务收入增速从上月的3.7%进一步上行至3.9%，而利润增速从上月的8.4%回升至8.6%，阶段性继续表现为盈利修复。

2、补库存周期受PPI上行带动影响，微观调控下供给侧改革导致的PPI上行为主，需求因素并非可持续性因素。预计微观调控仍将继续，环保严控、限制超载、发改委限制新增产能审批等多重非市场化手段，目标是抑制产能过剩，帮助负债压力较大的行业和区域消化风险，提升整体投资回报率。PPI回升后，库存回升的拐点未必滞后于PPI见顶，也可能是同步性提升的情况，没有了价格进一步上涨压力的情况下，企业补库存或投机库存的动力减弱。

美国10月房地产